Diez años de metas de inflación

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PAULO LEVY, | DESDE RIO DE JANEIRO

Hace diez años que en Brasil se implantó el régimen de metas inflacionarias. Las circunstancias no eran exactamente las más favorables pero, aun así, ese modo de manejar la política monetaria terminó por consolidarse y por alcanzar resultados significativos en términos de reducción de la inflación.

La idea básica por detrás de este mecanismo de funcionamiento de la política monetaria consiste en utilizar la tasa de interés a corto plazo -en el caso brasileño, la tasa Selic, que es la tasa a la cual el Banco Central provee de reservas al sistema bancario- de modo de influir sobre la trayectoria de la demanda agregada. De esa forma, el banco central afecta la brecha del producto, es decir, la diferencia entre los niveles de producción efectiva y potencial de la economía que, de ser elevada, tiende a presionar la inflación. Al mismo tiempo, mediante ese firme compromiso con una trayectoria para la tasa de inflación, la autoridad monetaria influye sobre las expectativas que son una determinante importante de la inflación. El éxito de la actuación de un banco central sometido a una estrategia de metas inflacionarias se mide por el sacrificio del producto (o del crecimiento) necesario para obtener la reducción deseada de la inflación. Cuanto mayor la credibilidad del banco central, mayor será la proximidad de las expectativas a la meta y menor la necesidad de elevar los intereses y sacrificar el producto para obtener una determinada reducción; o más corto será el período de intereses elevados, necesario para enfrentar la suba de precios.

El saldo del régimen de metas aplicado en Brasil en estos diez años es ampliamente favorable. No tanto por el hecho de que se hayan alcanzado esas metas, cosa que sucedió en siete años aunque solamente en dos de ellos el resultado estuvo próximo al centro; en los otros cinco, el cumplimiento de la meta dependió del intervalo de tolerancia y, en un caso, eso dependió todavía de que se cambiaran la meta y los límites de la banda en que se consideraba que la meta se había cumplido. La principal conquista del régimen de metas se dio en el campo de la credibilidad y de la influencia sobre las expectativas.

Por un lado, la actuación del Banco Central a lo largo de ese período permitió delinear una clara tendencia de caída de la inflación a pesar de los obstáculos enfrentados por el camino y que, algunas veces, llevaron a la inflación a desviarse de la trayectoria propuesta en forma significativa. El proceso comenzó bajo la influencia de una maxi devaluación cambiaria en enero de 1999, inmediatamente que se abandonara un régimen de tipo de cambio administrado sustituyéndolo por otro de flotación; la inflación, que en la segunda mitad de 1998 permaneció en promedio en el -1,2% mensual en términos anualizados, a fines de 1999 pasó a casi el 10% mensual anualizado. Aun así, la aplicación del régimen de metas a partir de junio tuvo un papel fundamental para impedir que esa aceleración inflacionaria prosiguiera indefinidamente.

La experiencia del período de alta inflación en que los shocks cambiarios llevaron a una fuerte aceleración de los precios, debido a la política monetaria laxa (a causa de la deuda pública a muy corto plazo y de la alta liquidez garantizada por el Banco Central) y a los mecanismos generalizados de indización, pesó mucho en la resistencia a alterar la estrategia de utilización del ancla cambiaria del Plan Real. Sin embargo, después de una aceleración inicial de la inflación en el primer semestre de 1999 a tasas promedio mensuales anualizadas superiores al 12% anual, la inflación cedió y cerró 1999 en 8,9%, apenas un poco por encima de la meta del 8% establecida para aquel año.

Otros momentos de presión vendrían en 2001 -como consecuencia del racionamiento de la energía eléctrica y de la presión cambiaria asociada a la crisis argentina- y, en 2002, debido a las incertidumbres asociadas a las elecciones en curso en aquel año y que nuevamente resultaron en una fuerte presión sobre el tipo de cambio. En esos dos años, a pesar de los aumentos de la tasa de interés, la inflación superó el límite superior del intervalo de tolerancia; en el segundo caso por amplio margen (en 2002, la meta de la inflación era del 3,5%, con un margen de dos puntos porcentuales, pero la inflación fue del 12,5%).

En 2003, primer año del gobierno de Lula, la adopción de una política monetaria austera fue fundamental para consolidar la credibilidad del régimen de metas, principalmente porque, en el pasado, los integrantes del nuevo gobierno habían manifestado su oposición a dicho régimen. La independencia operativa del Banco Central sería puesta a prueba nuevamente en 2004 cuando, en medio de un fuerte crecimiento de la economía, el Banco Central de Brasil pasó a aumentar los intereses con el objetivo de impedir que la inflación presentara un resultado muy por encima de la meta. La medida fue fuertemente combatida, incluso por miembros del propio gobierno, pero terminó por resultar acertada ya que la inflación fue del 7,6%, más de dos puntos porcentuales superior al centro de la meta (5,5%), y fuera del intervalo de tolerancia. En ese momento, el Banco Central reconoció el impacto del aumento de los precios de los commodities y, de manera informal, aumentó el centro de la meta a alcanzar en 2005 del 4,5% al 5,1%.

Un episodio semejante de oposición a la política del Banco Central se repitió una vez más en medio de una fuerte aceleración de la demanda, que crecía a un ritmo muy superior al potencial de la economía, como ya se expuso en artículos anteriores publicados en este suplemento. Llegado el momento, las subas de las tasas de interés se revirtieron hacia el final del año frente al fuerte cambio de la tendencia de la economía debido a la crisis internacional. No obstante, e independientemente de esos eventos imprevistos, la tasa de inflación en 2008 permaneció en el 6%, próxima al límite superior de la banda de tolerancia.

Una prueba importante de cómo el Banco Central ganó en credibilidad en su conducción de la política monetaria fue el hecho de que, a pesar de que el agravamiento de la crisis internacional haya resultado en una desvalorización cambiaria acumulada de casi el 60% en su peor momento, a principios de diciembre del año pasado todavía las expectativas de inflación para 2009 se mantenían relativamente contenidas y cercanas al centro de la meta, lo que indicaba que el mercado apostaba a una reacción del Banco Central en el sentido de impedir el descontrol de los precios. A su vez, esa credibilidad permitió que los intereses pasaran a disminuir en lo que se puede caracterizar como un movimiento pionero de política anticíclica por parte del Banco Central. En Brasil, la tasa de interés real (en términos de tasas esperadas de interés y de inflación), que a fines de la década pasada era del orden del 20% anual, cayó al 10% anual entre 2004 y 2007 y, ahora en 2009 se aproxima al 5% anual.

El hecho mismo de que la inflación haya terminado permaneciendo por encima de la meta en ocho de los diez años es prueba de que, contrariamente a los críticos de este régimen, el Banco Central no fue excesivamente conservador. La combinación de flexibilidad incluso con adaptación a los shocks, con firmeza frente a eventuales excesos del crecimiento, resultó en una trayectoria de inflación en caída, incluso ante fuertes turbulencias. La consolidación del régimen se dará con la definición de la meta para 2011, que se hará en junio (las metas siempre se definen con dos años de anticipación). La meta del 4,5% anual está en vigencia desde 2005 y el momento parece adecuado -en vista de la fuerte caída de la inflación externa- para retomar la trayectoria de las metas en descenso, aunque de forma gradual.