Política monetaria debería procurar una rápida recuperación del dólar

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El Banco Central tendría que bajar la tasa de interés interbancaria en vez de subirla, porque la inflación ha dejado de ser un problema relevante para Uruguay en función del cambio de tendencia en los precios de las materias primas. Lo que puede hacer que la inflación continúe siendo un trastorno, es el mantenimiento de una política fiscal y salarial inconsistente con los objetivos de inflación, especialmente en un contexto externo menos favorables, afirmó el Dr. Michele Santo, director de la consultora Michele Santo & Asociados. A continuación se publica un resumen de la entrevista concedida a ECONOMIA & MERCADO.

-¿Cómo evalúa los tres años y medio de gestión del ex ministro Astori?

-Los resultados económicos han sido muy favorables. De ahí a que puedan atribuirse directamente a la gestión de la política económica, hay un gran trecho. Objetivamente, creo que no hay nadie que razonablemente pueda cuestionar que la actual bonanza tiene raíces externas. En medio de esa ola externa muy favorable, hay que reconocerle al equipo económico la buena administración de la deuda pública y su rechazo a algunos pedidos de mayor intervencionismo estatal en la economía y demandas de más gasto público, sobre todo en 2005, actitud que lamentablemente no se mantuvo después. Ello llevó a que no se aprovechara debidamente el excepcional contexto internacional de los últimos años para darle mayor sustentabilidad al actual ciclo de relativa prosperidad que ha tenido el país. Hay vulnerabilidades latentes que se van a sentir ahora que el contexto externo ha cambiado en sentido negativo, aunque muy probablemente la carga del ajuste la deba hacer el próximo gobierno.

-¿Estaría el gobierno uruguayo en condiciones de enfrentar, con un cierto margen de maniobra, una fase descendente del ciclo económico en los años venideros?

-Podría hacerlo por un período corto echando mano al colchón de reservas que tiene el Banco Central del Uruguay (BCU), teniendo en cuenta la mejora en el perfil de la deuda pública, a costa de generar un déficit fiscal mucho mayor para tratar de contrarrestar la desaceleración de la actividad económica generada por el cambio negativo en el contexto externo. Probablemente, ello sea lo que ocurra en 2009 y, por motivos políticos, el ajuste de fondo deberá hacerlo la próxima administración, aunque la necesidad del ajuste la creó el actual gobierno, que no aprovechó como debió hacerlo la fase extraordinariamente favorable que se dio hasta mediados de este año.

-¿Podrá el nuevo ministro de Economía introducir modificaciones de importancia ante un contexto internacional que se presenta bastante incierto?

-No vislumbro cambios significativos en la conducción económica por consideraciones políticas. Ante el deterioro del contexto internacional, sería necesario, desde el punto de vista técnico, rectificar el curso de la política económica mediante una aceleración del ritmo de devaluación del peso, aplicar una política fiscal mucho más restrictiva, básicamente apuntando a una reducción sustancial del crecimiento del gasto público, e ir hacia una desindexación de la política salarial, a efectos de absorber el shock negativo de competitividad que genera la caída de los precios de exportación. Ninguna de estas medidas son populares desde un ángulo político y, por tanto, es bastante improbable que el gobierno vaya a introducir cambios de importancia dado que estamos entrando en el período electoral. En la medida que el contexto externo ya no sea tan favorable como lo fue hasta mediados de este año, sin duda los ajustes seguramente quedarán para el próximo gobierno cualquiera sea el triunfador en los comicios de 2009.

Política monetaria

-¿Cree que la política monetaria vigente ha sido eficaz para controlar el actual escenario de inflación?

-En buena medida la política monetaria ha sido prisionera de la inconsistencia con las otras políticas económicas del gobierno, básicamente con la política fiscal y la política salarial. Esas incoherencias aumentan mucho la probabilidad de que un shock de precios relativos -como venía sucediendo hasta hace unos meses con la suba del petróleo y los commodities agrícolas- termine generando un aumento de la inflación subyacente, sobre todo alimentada por la indexación de salarios, así como por un incremento del gasto público nominal que está muy por encima de lo que determinaría la inflación proyectada.

-¿Cómo evalúa el funcionamiento de la política monetaria en años recientes?

-Ha buscado esencialmente generar las condiciones para una caída del dólar porque los precios de exportación lo permitían, dado que el tipo de cambio es el principal vehículo para incidir sobre la inflación en Uruguay. En realidad, la política monetaria local no funciona con el nivel de la tasa de interés, ni con el control de los agregados monetarios, ni con la contracción del crédito en moneda nacional, sino que, por ser una economía muy dolarizada, su principal canal de transmisión es el mercado cambiario. Hasta hace unos meses la política monetaria contribuyó, junto con el contexto externo, a generar las condiciones para propiciar una baja del valor de la divisa estadounidense y, a través de ese dólar barato, incidir sobre los precios y las expectativas inflacionarias. La nueva situación en el contexto internacional debería hacer que la política monetaria-cambiaria procurase una recuperación del dólar lo más rápida posible en el mercado local, teniendo en cuenta que ahora, con precios de exportación y del petróleo mucho más bajos en dólares, no es necesario mantener el valor de la divisa estadounidense tan depreciado para contener la inflación. La recuperación que ha tenido el tipo de cambio en lo que va del mes de septiembre apuntaría en ese sentido, aunque habrá que ver qué actitud siguen las autoridades, que seguramente van a comenzar a intervenir en el mercado cambiario.

-¿Prevé que, con la llegada de un nuevo equipo económico, habrá modificaciones en la tasa de interés para las operaciones interbancarias, que el Consejo de Política Monetaria ha mantenido sin cambios desde diciembre pasado?

-No creo que se registren cambios al menos durante este año. Sin embargo, el BCU tendría que bajar la tasa de interés interbancaria en vez de subirla, porque reitero que la inflación ha dejado de ser un problema relevante para Uruguay en función del cambio de tendencia en los precios de las materias primas. Lo que puede hacer que la inflación continúe siendo un problema, es el mantenimiento de una política fiscal y salarial inconsistentes con los objetivos de inflación, especialmente en un contexto externo menos favorables. Si se generan aumentos importantes de salarios nominales y se mantiene el desenfrenado crecimiento del gasto público, podría ocurrir que para contrarrestar el impacto negativo sobre la inflación, el gobierno apele a nuevas alzas de las tasas de interés en pesos, lo cual sería un error dado el cambio en el contexto externo. Incluso, la efectividad de las subas de las tasas de interés en pesos para hacer bajar al dólar y a través de este mecanismo ayudar a abatir la inflación, es ahora muchísimo menor, dado el cambio en el contexto externo que ahora genera presiones para la suba de la divisa. En otros términos, a partir de ahora Uruguay está comenzando a recibir una "deflación" externa significativa, y las autoridades deberían concentrarse en controlar las presiones internas sobre los precios, que vienen básicamente por el lado salarial y del gasto público.

Valor del dólar

-¿Se ha quebrado definitivamente la tendencia a la baja de la divisa estadounidense?

-Eso lo ha reconocido explícitamente el ministro de Economía de Brasil, Guido Mantega, en estos días, y todo apunta a que por un buen tiempo el dólar va a recuperar terreno en el mundo, especialmente frente a las monedas europeas. La caída de los precios de los commodities, y el deterioro general del contexto externo, están comenzando a generar en toda la región presiones para la suba del valor del dólar. En efecto, en el mercado latinoamericano que está más interconectado con el mundo, las tasas de interés internas han estado aumentando, pero el valor del dólar pasó de 1,55 reales a comienzos de agosto a más de 1,80 en la actualidad. En Uruguay, en la primera quincena de septiembre, prácticamente el dólar recuperó toda la caída que había acumulado en los primeros ocho meses del año. Ese desmejoramiento en el contexto externo va a llevar a que los inversores en Uruguay se den cuenta de que el negocio de cambiar dólares para posicionarse en unidades indexadas (UI) o en pesos ya fue, lo que reducirá la oferta de divisas en el mercado y puede llegar a incrementar la demanda por parte de aquellos que decidan cerrar sus posiciones. Por eso mismo, aunque el BCU incremente la tasa de interés interbancaria, no podrá impedir que la divisa estadounidense siga subiendo a efectos de compensar parcialmente el deterioro de competitividad de la economía uruguaya debido a la caída de los precios de los productos exportables. En la medida que el contexto externo siga siendo menos favorable que hasta mediados de este año, el BCU sólo podrá moderar la suba del dólar interviniendo directamente en el mercado cambiario, desprendiéndose de divisas.

Cuentas fiscales

-Aunque el Ministerio de Economía ha reconocido que las metas fiscales incluidas en la Ley de Rendición de Cuentas están bajo presión, el subsecretario Mario Bergara anunció que se seguirá con las mismas proyecciones ¿Cuáles son sus expectativas en cuanto al cierre del balance fiscal de este año?

-Las últimas cifras fiscales que se conocieron para el mes de julio son bastante preocupantes ya que el superávit primario está por encima del 2% del PIB y el déficit global se sitúa en 1% del producto, con la economía habiendo crecido más de 13% entre la primera mitad de este año y del pasado. También es cierto que esos números están muy influenciados por el costo de la crisis energética y por los precios del petróleo que en la primera quincena de julio llegaron hasta los US$ 147 por barril. Como las cotizaciones del crudo han tenido un cambio de tendencia muy importante y la situación en materia de generación hidráulica se ha normalizado, eso debería llevar a una recuperación de las cuentas fiscales en el último cuatrimestre del año. Por lo tanto, es probable que el superávit fiscal primario quede en el entorno de 2,5%-3% del producto, dependiendo de lo que haga el gobierno en materia de tarifas públicas. En cualquier caso, y con la economía creciendo al ritmo que lo está haciendo, es un resultado francamente muy malo.

-¿Le parece que ese es un desvío muy importante del objetivo previsto por el gobierno?

-Resulta preocupante que esa situación se dé en un contexto económico excepcional. Con una economía que, según las últimas cifras conocidas, ha crecido más de 16% en el segundo trimestre de este año con respecto al del año pasado, y que se ha venido expandiendo a una tasa del 7% anual promedio en el período 2005-2007, Uruguay debería tener un superávit primario del 6%-7% del PIB y un superávit fiscal global de 2%-3% del producto como mínimo. Una debilidad muy grande de la economía uruguaya a futuro es haber desaprovechado esta fase ascendente del ciclo económico para generar un colchón fiscal importante. Básicamente, el gobierno se ha gastado todo el notable incremento de la recaudación que es producto de una expansión muy importante de la actividad económica. Eso va a generar problemas fiscales adicionales en 2009 cuando el gasto público aumente en forma muy significativa por los desembolsos previstos en el Presupuesto y en la Rendición de Cuentas, además de ser un año electoral, en un contexto donde los ingresos no van a crecer al ritmo que lo han hecho hasta ahora. Si se repitiera una merma en la generación hidroeléctrica similar a la de este año, y los precios del petróleo volvieran a subir, muy probablemente el superávit primario desaparecería directamente y podríamos terminar con un déficit global del orden del 3% del PIB, a pesar de estar en un contexto de crecimiento económico muy significativo. Salvo que volvamos rápidamente a un contexto externo similar al que teníamos hasta mediados de este año, es un hecho que el próximo gobierno deberá comenzar con un ajuste fiscal, ya que el nivel de gasto público que va a dejar el actual gobierno será imposible de financiar.

-¿Qué opina del endeudamiento en moneda nacional y de corto plazo que ha realizado el BCU en los últimos tiempos?

-El manejo de la deuda ha sido en general muy prolijo y profesional, habiéndose aprovechado un contexto internacional muy favorable para mejorar su perfil. En efecto, se emitieron bonos globales en el momento apropiado, con spreads muy convenientes y plazos muy largos, con lo cual se descomprimió el calendario de vencimientos.

En cambio, no me parece conveniente la permanente emisión de deuda en moneda nacional, que es parte de la estrategia de política monetaria, así como de la estrategia de "desdolarización" de la deuda que trataron de impulsar las autoridades. Claramente, el gobierno ha buscado inducir un cambio de portafolio por parte del sector privado con el propósito de generar un ingreso de capitales que presione a la baja la cotización del dólar. Eso obviamente significa un costo fiscal muy alto, porque la rentabilidad que obtienen los inversores que colocan en moneda nacional o en UI en general es mucho mayor y, por lo tanto, termina siendo una forma de endeudamiento muy costosa para el sector público.

-¿No ha logrado la política de emisión de deuda en moneda local que el BCU disponga de un monto de reservas internacionales muy importante?

-Esa colocación de deuda en moneda nacional a un costo fiscal importante ha facilitado tanto la acumulación de reservas, como una reducción considerable del ratio deuda/PIB. Al generar condiciones para una caída más fuerte del dólar ha aumentado el tamaño de la economía medido en dólares y lo que se pierde por un lado, se compensa con creces por lo que se gana al disminuir el costo del servicio de la deuda en moneda extranjera, que constituye la mayor parte del endeudamiento público.

A mi juicio, no se tendría que haber hecho eso, sino que debería haberse aplicado una política fiscal mucho más restrictiva de modo de generar un superávit fiscal global. De ese modo, se habrían comprado reservas con recursos genuinos y no se habría emitido deuda en moneda nacional. Si bien la opción que tomó el gobierno es muy costosa por la parte de deuda emitida en moneda local, tiene como contrapartida lo que se gana en reducir el costo del servicio de la deuda en moneda extranjera, al menos mientras el contexto externo permita mantener el tipo de cambio relativamente bajo sin que ello genere un deterioro de la competitividad de la economía. Por otro lado, ha sido una forma de aumentar rápidamente el stock de reservas del BCU.

-¿Por qué no se le ha dado la calificación de grado inversor a la deuda soberana de Uruguay?

-Estamos bastante lejos de estar en una situación que merezca la calificación de investment grade, más allá del devaluado valor que pueda tener esa calificación en función de la pérdida de credibilidad que han tenido todas las agencias calificadoras de riesgo luego de los problemas que han ocurrido últimamente en el mercado financiero internacional.

-¿No es mérito suficiente que la economía haya crecido a una tasa promedio de 7% en el último quinquenio y proyectar una expansión de más de 8% para este año?

-Nuestro país sigue enfrentando varios problemas. El primero es que el ratio deuda/PIB, pese a la reducción experimentada, todavía sigue siendo demasiado alto. Además, la baja de ese coeficiente no se ha dado porque se haya reducido el endeudamiento bruto, sino que se ha dado por el muy alto crecimiento de la actividad económica, junto a la apreciación real de la moneda local, todo lo cual ha estado muy atado al excepcionalmente favorable contexto internacional que tuvimos hasta mediados de este año.

En segundo término, Uruguay no es inmune a un deterioro de Argentina, cuya situación económica, financiera y política no es la mejor. Si bien el impacto de una crisis en el vecino país sería mucho menor al que tuvimos en el pasado, de todas formas traería complicaciones para la economía uruguaya y, por consiguiente, para su capacidad de atender su endeudamiento.

En tercer lugar, la situación fiscal no muestra una situación de solvencia importante. El continuo crecimiento del gasto público deja a las cuentas fiscales -y, por tanto, a la capacidad para servir la deuda- en condiciones de gran vulnerabilidad ante el más mínimo shock negativo que se reciba. Obviamente, si el actual nivel de expansión económica se pudiera mantener durante los próximos veinte años, el problema de la deuda no existiría y, en tal caso, sí deberíamos merecer el grado inversor.

-¿Qué impide pensar que el crecimiento del PIB no registre tasas en torno al 5% en los próximos años?

-Es muy difícil argumentar que la tasa de crecimiento de largo plazo de Uruguay se va a poder mantener indefinidamente a un ritmo de entre 5% y 7% anual porque no hay ningún factor estructural que permita esa conclusión. Al contrario, el país está perdiendo mano de obra calificada, y los niveles de inversión, si bien han aumentado, están muy por debajo de los niveles de inversión que durante décadas realizan las economías que permanentemente crecen por encima del 5% anual. Si los precios de las materias primas se caen, todo el estímulo que ha recibido el complejo agroexportador, probablemente se frene o, al menos, se modere de manera importante. Además, el Estado no ha hecho mucho en términos de generar condiciones estructurales para mejorar la competitividad y productividad de la economía que alienten la expectativa de un incremento permanente de la tasa de crecimiento del nivel de actividad en el largo plazo. Todo eso me genera grandes dudas a futuro sobre cuál va a ser la nueva tasa de crecimiento tendencial de la economía uruguaya que, ciertamente, no será de 5%, aunque probablemente tampoco sea de un nivel de 1,5%-2% como se registraba hace algunos años atrás. Habrá que ver cómo se comporta la economía uruguaya en los próximos años, en un contexto externo menos favorable, para completar un ciclo económico completo, y poder inferir mejor cuál es la tasa de crecimiento a largo plazo.