No hay burbuja de pronta explosión

HORACIO BAFICO Y GUSTAVO MICHELIN

El precio del petróleo se encuentra en el centro de la atención pública y su evolución ascendente no para de asombrar. Algo similar ocurre con el precio de los alimentos básicos y los minerales. Entre agosto del año pasado y mayo del 2008, el índice de precios de materias primas que elabora el Fondo Monetario Internacional registró un aumento del 53%. Dentro del mismo, si se consideran solamente los energéticos, el aumento llegó al 73%.

Este aumento repentino y acelerado se suma a una tendencia que ya venía siendo ascendente y que se atribuía principalmente al crecimiento de la demanda y a las limitaciones en la oferta. Pero lo ocurrido en los últimos meses ha llevado a ampliar el espectro de diagnósticos sobre las causas de dicha evolución para incorporar la baja en la tasa de interés internacional en dólares, la devaluación de dicha moneda, la especulación de los fondos de inversión por índices y la presencia de burbujas especulativas en algunos mercados.

PETRÓLEO. El precio internacional del petróleo crudo ha aumentado fuertemente hasta el punto que se ha llegado a hacer un paralelismo con la conocida "exuberancia irracional" de los precios de las acciones de empresas de Internet en Estados Unidos a finales de los noventa, también referenciado como la burbuja de las dot-com. En efecto, si se toman evoluciones del precio del petróleo y se compara con el índice de precio de las acciones Nasdaq se comprueba que en ambos casos la aceleración en los precios llega a multiplicar los valores mínimos en el orden de siete veces.

En el Gráfico Nº 1 se puede observar la evolución del precio del barril de petróleo, tomando como referencia el WTI en Estados Unidos. Para ver lo que significa el valor actual, el precio promedio hace diez años fue de US$ 14,4 el barril contra US$ 125 de mayo del 2008.

El paralelismo con las acciones tecnológicas es inevitable al ver cómo en un período de tiempo similar, los precios se multiplicaron también por siete. Basta observar el Gráfico Nº 2 con la evolución del índice promedio mensual. Esto ha llevado a algunos analistas a prever que en breve es posible que la burbuja explote y los precios se estabilicen en un nivel inferior al actual.

BURBUJA. ¿Dónde estaría el nuevo nivel de precio del petróleo en la hipótesis de que estamos frente a una burbuja? Antes de proseguir vale la pena aclarar una vez más que se trata de una mera conjetura a partir de un supuesto paralelismo gráfico y carece de sustento analítico o teórico, pero como ha trascendido en las últimas semanas vale la pena ponerle algunos números de la coyuntura actual. En aquel entonces, el índice del precio de acciones bajó al 80% del máximo en los primeros seis meses y al 40% a los doce meses. El tema es determinar cuál es el valor máximo al que puede llegar el petróleo en esta carrera alcista hasta que un conjunto de acontecimientos la frenen en forma abrupta.

Si el cambio de tendencia ocurre cuando el precio del petróleo llega a los US$ 150 por barril y se repite la historia de ajuste del Nasdaq, entonces a los seis meses el precio se ubicaría en US$ 120 y al año en US$ 60. Si el punto de referencia es US$ 200 por barril el valor al año estaría en US$ 80.

No creemos que el valor actual sea un máximo de una burbuja. Incluso revisando los fundamentos de la oferta y la demanda de mercado se comprueba que hay fuerzas que elevan los precios.

Las proyecciones que realiza la OPEP sobre la demanda mundial de petróleo crudo señalan para el 2008 un crecimiento del 1,3%, totalizando 86,9 millones de barriles diarios. En el largo plazo, los estudios sobre la demanda hasta 2030 indican una tasa anual de crecimiento del 1,4% anual.

La demanda crece a un ritmo sostenido y la oferta la está acompañando pero el costo de extracción es cada vez mayor.

IMPACTO LOCAL. Esto ha llevado a que la cuenta que paga Uruguay por las compras de petróleo crudo se haya incrementado significativamente. En el Gráfico Nº 3 se observa la evolución reciente. No aparece en el gráfico pero para mantener la comparación anterior, las importaciones de 1998 ascendieron apenas a US$ 200 millones y en el año terminado en mayo del 2008 se pagaron US$ 1.800 millones por tal concepto.

Si los precios de las exportaciones no hubieran acompañado, nos encontraríamos frente a un desequilibrio en la balanza de pagos considerable. No es el caso, y junto al mayor precio internacional del petróleo, también han crecido los precios de los bienes que exporta Uruguay. Incluso si se compara con el índice agregado de alimentos y bebidas que presenta el Fondo Monetario Internacional, la evolución ha sido más favorable para los intereses del país. En el Gráfico Nº 4 se observa la evolución del promedio de precios relevados por la Cámara de Industrias del Uruguay. En los doce últimos meses el aumento fue del 31% general, con el caso destacable del precio de los alimentos y bebidas que aumentaron 52%.

En los doce meses terminados en mayo el total exportado fue de US$ 5.406 millones, un 30% superior a lo comprobado en los doce meses hasta mayo del 2007. Es más, en los primeros cinco meses del año el incremento en las solicitudes de exportación fue del 46,8%. El análisis de los rubros de exportación lo haremos más adelante, cuando esté disponible la información del semestre, pero para ilustrar basta considerar que los cinco principales capítulos de exportación registraron altas tasas de crecimiento: carne 22%; cereales 65%, productos lácteos 47%, madera 69% y semillas oleaginosas 78%. Los cinco capítulos concentran la mitad de las exportaciones en el último año y han registrado mejoras en los precios.

TASA DE INTERÉS. Una de las explicaciones del aumento en los precios de las materias primas es la baja en la tasa de interés en dólares y la evolución de la moneda norteamericana. En tal sentido, la Reserva Federal en su reunión de la semana pasada resolvió mantener la tasa de referencia en el 2%, aunque manifiesta con mayor fuerza la preocupación por la inflación.

La carrera alcista que observaran los precios de las materias primas desde agosto del año pasado tiene por detrás la política monetaria norteamericana que bajó la tasa del 5% anual al 2% en muy poco tiempo. Esto hace que el costo de oportunidad de los fondos sea muy bajo.

Como ejemplo se tiene la demanda de instrumentos financieros que siguen índices de precios del petróleo. El interés por estos activos ha provocado una suba en los precios a futuro del petróleo y se critican por no tener movimientos reales de la mercadería por detrás.

Por el momento las bajas tasas de interés van a seguir un tiempo más. De todas formas, en los próximos meses habrá que observar de cerca la cotización del dólar con las principales monedas internacionales y la tasa de interés.

Es posible que, pasado el verano nórdico y antes que finalice el año, la Reserva Federal inicie la corrección al alza en la tasa de interés. En ese momento, haya burbuja o no, se producirá un ajuste a la baja en los precios de las materias primas.