PAULO LEVY, DESDE RIO DE JANEIRO

A mediados de abril, el Banco Central de Brasil anunció un aumento de medio punto porcentual en la tasa de interés básica de la economía, llevándola al 11,75% anual. La última vez que los intereses habían aumentado fue en mayo de 2005, cuando el Banco Central estaba en medio de un proceso de dificultades monetarias que lo hizo subir la tasa de interés del 16% anual en septiembre de 2004 al 19,7% anual, cuando se autorizó el último aumento.

En ese momento, la economía se encontraba en franca recuperación a lo largo del 2004, luego de un crecimiento mediocre en el 2003. La acentuada reducción de la tasa de interés y las perspectivas positivas de su continuidad en el futuro, en el contexto de una política fiscal responsable, habían llevado a una fuerte expansión de la demanda interna, justamente cuando las exportaciones también se encontraban en rápido crecimiento. La inflación comenzó entonces a dar claras señales de que superaría los límites fijados por el régimen de metas. La meta para el 2004 era una inflación del 5,5%, y el tope era del 8%. En agosto de 2004, la inflación acumulada en doce meses ya era del 7,2%, y venía en clara trayectoria de aceleración después de haber alcanzado el 5,2% en abril de aquel año. Finalizó el año en 7,6%. Los intereses comenzaron a subir en septiembre, y el ciclo de dificultad duraría casi un año hasta que la tasa de interés volviera a bajar nuevamente.

Al igual que en el segundo semestre de 2004, ahora la economía también da señales de crecimiento superior al potencial. Sin embargo, hay varias diferencias entre los dos momentos. La primera es que, a pesar de que la expansión de la demanda se ha mantenido elevada ya por varios trimestres, la inflación sobrepasó apenas por un pequeño margen el punto central del intervalo de metas, actualmente en un 4,5% y con un margen de dos puntos porcentuales. Sin embargo, viene en un claro proceso de aceleración, habiendo pasado del 3% acumulado en doce meses, en abril de 2007, al 4,7% en marzo de este año.

Esa aceleración reflejó principalmente el impacto de los precios de los alimentos que se viene manifestando a escala global. En Brasil, ello significó un alza acumulada del 11,2% en el rubro alimentación del IPCA, índice de referencia para la meta de inflación. Es interesante notar que dos años atrás la evolución acumulada del precio de los alimentos acumulada en doce meses era negativa. La presión sobre las materias primas a nivel mundial, incluso las agrícolas, es la causa fundamental de ese movimiento alcista, que en Brasil no fue más acentuado gracias a la trayectoria de apreciación cambiaria, que implicó en los últimos doce meses, hasta marzo, la valorización del real frente al dólar en un 18,2%.

La segunda diferencia con respecto al ciclo de dificultad monetaria anterior es que la inversión se viene manteniendo elevada durante ya casi tres años. En el 2004, el aumento en el nivel de la utilización de la capacidad de producción instalada en la economía fue muy rápido: considerando los datos de la industria como ejemplo, se observa que entre julio de 2003 y agosto de 2004 (o sea, a lo largo de trece meses) fue de más de cinco puntos porcentuales, mientras que en el ciclo de expansión más reciente ese crecimiento fue mucho más lento, del orden de 3,3 puntos porcentuales entre abril de 2006 y enero de este año (es decir, en aproximadamente veinte meses).

La razón principal de este aumento más gradual de la utilización de la capacidad instalada de la economía es la inversión, que aún durante el período de suba y posterior mantenimiento de la tasa de interés a niveles elevados continuó creciendo en forma significativa. En el 2006, la tasa de crecimiento de la inversión fue del 10%, con una aceleración de más del 15% a fines del 2007, estimándose que llegue al 20% en el primer trimestre de este año, siempre comparada con igual período del año anterior. El gráfico adjunto muestra las variaciones interanuales de la inversión y el grado de utilización de la capacidad instalada de la industria en Brasil desde el 2000.

Si el aumento en el grado de utilización de la capacidad viene ocurriendo de forma gradual y la inversión ha crecido en forma robusta, ¿por qué hay necesidad de elevar la tasa de interés? Como dije anteriormente, la inflación en doce meses ya sobrepasó el valor establecido como meta para el 2008, y últimamente las expectativas también comenzaron a aumentar. Ese aspecto es crítico para el régimen de metas, ya que el principal mecanismo a través del cual el Banco Central puede influir en la inflación, sin un gran sacrificio en términos de crecimiento, es a través de las expectativas en cuanto a la inflación futura.

De esa manera, aún reconociendo que el principal factor de presión sobre la inflación haya sido un fenómeno vinculado al comportamiento de la economía mundial -en este caso, el precio de los alimentos y otras materias primas- es importante señalar que la política monetaria no va a permitir su transferencia a los demás precios de la economía. Ese potencial de transferencia es tanto mayor cuanto más rápidamente crezca la demanda. Recientemente, la demanda interna en Brasil llegó a tasas próximas al 7% anual, muy por encima del potencial de crecimiento estimado, que era en torno del 5% anual. El resultado fue un gran aumento de las importaciones, lo que ha de provocar este año el primer déficit en cuenta corriente desde el 2002.

Un impacto de oferta como el actual, que implica además del precio de los alimentos también el del petróleo, representa un cambio de precios relativos contra el cual la política monetaria poco puede hacer. La principal función de las autoridades monetarias en una situación como la actual es permitir que ese cambio se haga con un mínimo de presión sobre la inflación y el crecimiento. Es ciertamente una línea tenue, pero es posible ser optimista con respecto a los resultados. En ese proceso, es necesario que los precios de bienes y servicios no negociables con el exterior crezcan un poco más lentamente, al contrario de lo que ha ocurrido en Brasil, donde esos precios, ante la gran demanda, han aumentado mucho.

Con respecto al ciclo de dificultad monetaria anterior, se pueden imaginar aumentos mucho más moderados en la tasa de interés. En esa ocasión, la tasa Selic aumentó del 16% al 19,7% anual. En el momento actual, las expectativas son de un aumento de 150 puntos básicos solamente, con la reversión del proceso e inicio de la reducción de la tasa de interés ya en el primer semestre de 2009. De la misma manera, la expectativa es que la economía aún crezca entre un 4,5% y un 5%, tanto este año como el próximo. El Banco Central enfatizó el carácter preventivo del actual aumento de los intereses. La señal de que habría una mayor cautela en la conducción de la política monetaria se viene dando desde el segundo semestre de 2007 cuando fue interrumpida la reducción de la tasa de interés. Esta actuación preventiva hace más eficaz el control monetario y aumenta el potencial de crecimiento económico en el largo plazo.