Gasto financiado por préstamos externos

HORACIO BAFICO Y GUSTAVO MICHELÍN

Los activos de reserva del Banco Central se incrementaron en US$ 438 millones al cabo de los nueve primeros meses del año que acaba de finalizar. Ello es lo que se desprende de las cifras recientemente divulgadas respecto a la balanza de pagos del país en dicho período.

La balanza de pagos es la contabilidad de las transacciones económicas del país con el resto del mundo. Lo que se registra en esta contabilidad es el movimiento de bienes reales junto con los flujos financieros.

El aumento que registraron los activos de reserva es el resultado de un ingreso de fondos de US$ 638 millones a través de la cuenta capital y financiera que corresponden básicamente al sector privado, un déficit en cuenta corriente de US$ 91 millones y una salida de fondos no registrados (errores y omisiones) por US$ 108 millones.

GASTO PRIVADO. El saldo de la cuenta corriente nos muestra el exceso de gasto de una economía. El déficit que registra señala que los uruguayos estamos gastando por encima de nuestros ingresos. En este caso en particular es el sector privado quien desahorra, ya que las cuentas públicas muestran un ligero superávit.

Un déficit en cuenta corriente no es necesariamente malo, todo depende en que se gaste. Tal cual se puede apreciar en el Gráfico Nº 1 dicha balanza resultó levemente positiva en el año 2005, pero se tornó deficitaria al año siguiente. El déficit, que se situó en el equivalente al 2% del PIB comenzó a abatirse en el año 2007, aunque en el tercer trimestre de ese año repuntó nuevamente.

La explicación de ese sube y baja hasta finalizar el primer semestre de 2007 no es otra que la construcción de la planta de Botnia. Esta inversión fue financiada por capitales extranjeros y para su construcción se emplearon materiales y maquinaria importada.

Un déficit en cuenta corriente que esté asociado a un flujo importante de inversión es algo positivo para una economía, ya que aumenta su acervo de capital, lo que posibilita un mayor nivel de producción potencial en el futuro.

Sin embargo a partir del segundo semestre del año se constata un cambio muy importante en las cuentas externas del país y crecen fuertemente las importaciones, entre ellas las de maquinarias y equipos. Pero las que más crecen son las de bienes de consumo, siendo esta variable, el gasto interno de los uruguayos, la que más incidió en el excepcional crecimiento que registró el PIB en el tercer trimestre del año.

En tal sentido, el déficit "bueno" en cuenta corriente que mostró la economía durante 2006, se estaría tornando en uno no tan bueno hacia fines del último año, ya que el exceso del gasto de los uruguayos no se debe básicamente a que están invirtiendo para aumentar el stock de capital, que a través de una mayor producción potencial les permitirá aumentar su nivel de consumo futuro, sino a que están adelantando consumo, lo que irá agravando el déficit.

El mayor gasto responde al mayor ingreso y a la expansión que viene registrando el crédito precisamente a partir del segundo semestre del pasado año.

El mayor ingreso se explica por el incremento en el nivel de actividad, que trajo aparejado un aumento del empleo y las retribuciones reales. Pero hay otra variable que también influye, y es la favorable evolución que han mostrado los términos de intercambio en el último año. Tal cómo se observa en el Gráfico Nº 2 a lo largo del último año los precios de exportación evolucionaron siempre por encima de los de importación, contribuyendo de esta manera a aumentar el ingreso disponible de los uruguayos.

En definitiva, al sentirse más rica la población consume más, y parte de ese mayor gasto se satisface a través de importaciones, las que a su vez se ven estimuladas por la apreciación del peso.

FINANCIAMIENTO. El ingreso de capitales privados que mencionáramos al inicio de la nota es quien financia el exceso de gasto, y se vincula fundamentalmente a la inversión extranjera directa (IED). Las cifras de la inversión que están realizando los no residentes en forma directa en nuestra economía marca cifras significativamente altas.

El Gráfico Nº 3 refleja la evolución de esta variable y de los préstamos en los últimos años. Se observa allí el alto nivel que mostró la IED durante 2006, asociado a Botnia, y la desaceleración a partir del primer trimestre de 2007, al ir finalizando las obras. No obstante ello, los actuales niveles son muy elevados en una comparación histórica. Evidentemente es necesario que se procese la renovación de grandes proyectos de IED para mantener el ritmo de la inversión del año anterior.

El cambio en el tipo de gasto que mencionáramos al analizar la cuenta corriente, implicó un cambio en su financiamiento, ya que pierde peso la IED y aumenta significativamente la participación del financiamiento a través de préstamos externos.

El Gráfico Nº 4 también presenta la evolución del financiamiento del sector privado, pero desde una óptica diferente, a través de sus dos principales fuentes, los bancos locales y el resto del mundo. Se observa allí que el financiamiento externo es el relevante, asociado en buena medida a la IED.

Pero lo más interesante del cuadro es el cambio que se registró en el último trimestre en el financiamiento a través de la banca local. Hasta ese momento el sector privado estaba amortizando deuda con los bancos de plaza, pero a partir del segundo semestre del año pasado se revierte esa tendencia, lo que fuera analizado en su oportunidad en esta misma columna, y que ayuda a explicar el fuerte aumento que registrara el consumo de las familias desde entonces.

RENTAS. Las inversiones financiadas por capitales externos que se han producido en los últimos tiempos van a comenzar a generar utilidades en un futuro cercano que en cierta proporción volverán a manos de sus propietarios. Ello tendrá un impacto en la cuenta corriente similar al de una importación de bienes o el pago de intereses de la deuda externa. El pago de utilidades al exterior ha sido creciente en los últimos años y se ubica actualmente en US$ 351 millones.

Este pago creciente al exterior se ha compensado en el último año y medio por una situación favorable con el flujo de intereses hacia y desde el resto del mundo. En efecto, la recomposición del total de activos externos en poder de nuestra economía, en particular las reservas internacionales del BCU que a septiembre ascendían a US$ 3.540 millones, hacen que se reciban mayores intereses desde el exterior. Para tener una idea de este fenómeno baste con decir que al cierre del año 2005 el país hizo un pago neto de intereses al resto del mundo por US$ 280 millones, cifra que disminuyó a US$ 195 en 2006 y a US$ 32 en el período de doce meses finalizado en septiembre último.

PERSPECTIVAS. Al hacer el balance y perspectivas antes del cierre del año, con datos de balanza de pagos a junio de 2007 habíamos previsto que ese año cerraría con un déficit en cuenta corriente equivalente al 2,5% del PIB. Los datos publicados a septiembre corrigen el saldo en cuenta corriente a junio, disminuyéndolo en 0,8% del PIB, lo que nos llevó a corregir nuestras proyecciones.

Estimamos que el año cerrará con un déficit del 1,8% y que en el 2008 el saldo en cuenta corriente se agravará por efecto del mayor déficit del sector público, parcialmente compensado por el menor déficit del sector privado que registrará menor inversión, que lo ubicará en el 2,5% del PIB.