El crecimiento es fuerte, pero no tanto

HORACIO BAFICO Y GUSTAVO MICHELÍN

El equipo económico sorprendió a comienzos de diciembre con el anuncio de que el PIB aumentará este año muy por encima de lo previsto y que han corregido fuertemente al alza las proyecciones para el futuro. Es la primera vez, desde que el gobierno anuncia sus expectativas de crecimiento, que no actúa en forma conservadora. Incluso, en sus anuncios se manifestó la hipótesis de que hay elementos estructurales que hacen que el aumento de este año modifique el potencial de crecimiento de la economía para el futuro. Sin entrar en este último tema debido a que requiere un estudio más profundo, en el análisis que presentamos a continuación concluimos que el anuncio lleva el crecimiento a un nivel máximo del rango de lo posible.

De acuerdo con la información liberada recientemente, el promedio del producto en los primeros nueve meses del año se ubica 6,7% por encima de lo observado en el mismo período del 2006, muy superior a la información existente sobre el acumulado en el primer semestre que era del 5%. Es una tasa de incremento muy fuerte, basta considerar que, corrigiendo estadísticamente los factores estacionales que hay entre el segundo y el tercer trimestre, el BCU considera que el PIB aumentó 6,2% solo en un trimestre, lo que anualizado es un crecimiento del 27%. Otra forma de verlo es tal como se presentan en el Gráfico Nº 1, con las variaciones de cada trimestre respecto al mismo del año anterior. En este caso se observa una reducción en el crecimiento en el segundo trimestre y el fuerte aumento del tercero (10% anual). De todas formas el promedio de los dos es alto: 6,8%.

En este contexto el anuncio del gobierno fue que el crecimiento en el 2007 se ubicará en el 7,25% y pronosticó una tasa del 5,25% para el 2008. La corrección al alza en relación a los números presentados en la discusión presupuestal más reciente fue de dos puntos porcentuales para el 2007, un punto y medio para el 2008 y un punto para el 2009.

Como referencia hay que considerar que los analistas consultados por el BCU en su encuesta mensual consideraban, antes de estos anuncios, que el crecimiento de este año sería 5,4% y bajaría al 4,5% en el 2008. En estas mismas páginas semanas atrás presentamos nuestra proyección que ubicamos levemente debajo de estos promedios (5,1% para el 2007 y 4,0% para el 2008). Todas previsiones muy consistentes con las previsiones e información oficial disponible hasta el momento. ¿Qué elementos nuevos hay que puedan llevar a modificar las proyecciones?

FACTORES. Hay algo que choca en las estadísticas y en los anuncios del gobierno. Pasando revista a los indicadores indirectos de nivel de actividad se observan señales de que hay un crecimiento más alto, pero no hay evidencia de que en el tercer trimestre del año se procesara un quiebre de tendencia como el anunciado. La sospecha es que desde el punto de vista metodológico hay elementos que hacen sobreestimar la variación en el trimestre.

En efecto, las correcciones de la estacionalidad toman en cuenta elementos incorporados en la historia de la serie del PIB trimestral pero no corrigen situaciones extraordinarias. Una de ellas es la vigencia de la reforma tributaria desde julio, que generó una postergación de importaciones y de consumo en el primer semestre del año, en particular en los meses previos a la implementación. Posteriormente, con las nuevas reglas de juego se produjo una explosión en las compras al exterior, que son las que llevan a medir una mayor actividad en el tercer trimestre, pero que no se puede considerar como permanente.

A su vez, hay que tomar en cuenta que el anticipo de cuentas nacionales pondera muy alto el efecto de la información que arrojan las estadísticas sobre las importaciones. En el Gráfico Nº 2 se observa la evolución de los tres sectores donde impacta con mayor intensidad la importación: comercio, transporte y otros. En los tres, a pesar de estar corregidos de factores estacionales, se comprueba un salto en el tercer trimestre que quiebra hacia arriba la tendencia ascendente que se venía observando. Por ello es que concluimos que las estadísticas preliminares han subestimado el segundo trimestre y sobreestimado el tercero.

Es probable que, cuando se presenten las estadísticas oficiales de la totalidad del año, se observe una corrección a la baja en la estimación del tercer trimestre y que la variación del cuarto trimestre resulte mucho más amortiguada. Luego de observados los indicadores indirectos del cuarto trimestre presentaremos la revisión de las estimaciones y con seguridad sea al alza. Sin embargo, pensamos que el gobierno en su anuncio sobreestima el crecimiento por un efecto estadístico que una vez corregido va a determinar tasas entre medio punto y un punto por debajo de lo anunciado.

DEMANDA INTERNA. El crecimiento tiene un fuerte sustento en el consumo y la inversión del sector privado. Si se descompone el 6,7% de crecimiento de los primeros nueve meses del año se observa que la utilización interna crece 7,9% y dentro de la misma hay una variación del 9,0% en el consumo privado y del 9,4% en la inversión privada.

En términos de incidencia sobre el crecimiento del producto se puede afirmar que el aumento se explica por 8,1 puntos de la demanda interna que más que compensa la variación negativa de la demanda desde el resto del mundo (-1,4 puntos), debido a que aumentaron más las importaciones de bienes y servicios que las exportaciones (10,6% contra 8,2% de variación en los nueve primeros meses).

El mayor consumo interno se sustenta en un crecimiento en el ingreso de los hogares y en la expansión del crédito en pesos a las familias. Hay tres elementos por el lado de la demanda asociados al mayor crédito. En primer lugar, el abaratamiento relativo de algunos bienes durables que se compran con crédito al estar sus precios en dólares. Segundo, las mejores condiciones de préstamo en una industria bancaria en plena competencia por espacio de mercado. Tercero, la baja del desempleo implica condiciones de mayor certeza para adquirir bienes con crédito en una cantidad superior de hogares.

Sobre la reforma tributaria, seguimos pensando que en el mediano plazo, si no se reducen las tasas, tendrá un impacto sobre el consumo. En una primera instancia la misma no ha incidido con fuerza porque se ha postergado para la liquidación anual el efecto sobre algunos contribuyentes y porque la primera reacción ha sido reducir el ahorro hasta cuantificar y entender el efecto permanente. Una vez evaluado el impacto total, los hogares afectados por una mayor carga tributaria reducirán su consumo permanente.

En cuanto a la inversión, se muestra en el Gráfico Nº 3 la evolución de largo plazo de la formación bruta de capital fijo del sector privado y público por separado. Es impactante el ajuste que realizara el sector privado en la crisis y cómo en los valores actuales se comprueba una recuperación del nivel de la expansión de 1997 y 1998. El sector público, por su parte, está estancado aunque los indicadores de avance en la ejecución presupuestal muestran que se está iniciando un ciclo de expansión que, de mantenerse la disponibilidad de recursos financieros, se estima registre valores altos en los dos próximos años.

Finalmente, en el Gráfico Nº 4 se observa la evolución de los precios implícitos del PIB, medidos en pesos y en dólares. La variación desde comienzos del 2006 se ubica en niveles del 7,5% anual en pesos. En el último trimestre para el que se dispone información, la variación ha sido del 7,2% en pesos y debido a que la apreciación del peso uruguayo frente a la moneda norteamericana ascendió al 8,9% en dólares.