1/1:  20071208 economía y MErcado 400x400 (El País)

Los ahorristas se han pasado marginalmente de dólares a pesos, no por el argumento de la diversificación que es muy válido, sino por razones estrictamente especulativas. Ven que Uruguay está en un proceso de estabilización que históricamente ha generado atraso cambiario y, por tanto, invierten pensando que van a tener una mayor rentabilidad en moneda local que en divisas estadounidenses. Es decir que, si bien aceptan la magnitud del riesgo, la variable que más pesa en su decisión es la rentabilidad porque así siempre ha funcionado la plaza local, señaló el contador Pablo Sitjar, director de Renmax Sociedad de Bolsa. En diálogo con ECONOMIA & MERCADO, el entrevistado analizó la actual volatilidad del mercado financiero internacional, sus efectos sobre las tasas de interés a nivel global, las estrategias de los inversores locales y las posibilidades de desarrollar un mercado de dólares futuros en la plaza uruguaya. A continuación se publica un resumen de la entrevista.

-¿A qué obedece que las cotizaciones de los títulos internacionales no han resultado seriamente afectadas por la actual volatilidad de los mercados financieros?

-En efecto, los índices bursátiles no están en niveles muy diferentes de los registrados hace tres o cuatro meses cuando comenzaron las grandes fluctuaciones de los mercados. Esa volatilidad es parcialmente responsable de la actual iliquidez en los mercados de activos. En Uruguay tenemos bastante internalizada esa situación porque conocimos una crisis de liquidez durante la corrida bancaria de 2002. Ese riesgo se manifiesta cuando alguien va a vender sus activos financieros y le resulta más difícil hacerlo en términos de tiempo y de costo involucrado. Hoy todos los títulos que se cotizan en el mercado, salvo los bonos gubernamentales, presentan mayores dificultades de realización. Eso hace que las instituciones que, por definición, cargan esos instrumentos financieros en su activo se hagan a su vez más ilíquidas. Por ende, los pasivos bancarios se acompasan con los activos que están más ilíquidos de lo que estaban algunos meses atrás, pese a que el banco mantenga los mismos ratios de liquidez y de cobertura.

-¿Se puede explicar la crisis del mercado hipotecario estadounidense a partir de la iliquidez?

-Sí. Un shock específico en el mercado de hipotecas de Estados Unidos convirtió a los activos financieros en más ilíquidos y más volátiles. Esa situación se ha transmitido a través del sistema bancario provocando que los bancos sean menos líquidos a pesar de que no se note un retiro generalizado de depósitos debido a que, actualmente, funciona un sistema globalizado. La iliquidez se contagia a las instituciones financieras porque, entre otras cosas, estas se anticipan a eventuales retiros de fondos, atesorando liquidez -lo cual se ve reflejado en el aumento del spread entre la tasa Libor y las letras de Tesorería de Estados Unidos- y buscando evitar liquidar activos financieros y asumir las consecuentes pérdidas, o sea tener que salir a rematarlos. En resumen, el riesgo liquidez es el canal de transmisión de una crisis que arrancó en un mercado de capitales y ha terminado en el sistema financiero internacional.

-¿Cómo impacta ese riesgo de liquidez en el sistema financiero uruguayo?

-Hasta ahora el impacto está centrado en el sistema financiero internacional. Al igual que el resto de los mercados emergentes, la plaza local no ha sido materialmente contaminada. Como los bancos que operan en Uruguay tienen gran parte de sus colocaciones en títulos gubernamentales o en colocaciones interbancarias que son altamente líquidas, no están sintiendo un shock en sus activos. Si la volatilidad de los mercados internacionales contagiase a la economía uruguaya, podría crear eventualmente incertidumbre, que no vislumbro, por el lado de los pasivos bancarios.

Tasas de interés

-¿Cuáles son sus expectativas con respecto a la evolución de las tasas de interés internacionales?

-No espero una suba de las tasas de interés a nivel internacional. Incluso es probable que bajen, salvo que surjan serios problemas de inflación en el mundo. Los bancos centrales de Europa y la Reserva Federal (Fed) en Estados Unidos no pueden darse el lujo de subir la tasa cuando los sistemas financieros atraviesan una etapa de alta volatilidad como la actual.

-¿Qué efectos tendría una baja de las tasas de interés sobre los activos del sistema bancario local?

-Ese escenario, en tanto la volatilidad no se descontrole ni contamine a los mercados emergentes ni provoque el derrumbe de los precios de los commodities, va a favorecer a Uruguay a través de la vía del crédito. Habrá aún mayor disponibilidad de fondos en el mercado porque la baja en la tasa de interés internacional hará que ingresen más capitales y, a su vez, terminará con el actual negocio del sistema bancario que capta depósitos al 0.5% y los coloca al 4.5%-5% sin riesgo. En ese sentido, el descenso de las tasas sin grandes aumentos en las primas de riesgo va a permitir consolidar el crédito en la economía local.

-¿No cabe esperar una caída de las tasas pasivas en moneda extranjera de la plaza uruguaya?

-Actualmente la banca local está logrando rentabilidad al colocar sus activos en títulos de bajo riesgo en dólares y a corto plazo en el exterior. Una eventual baja de las tasas de interés internacionales tendría un efecto directo sobre los activos de estas instituciones, que las impulsaría a prestar más, siempre que se mantuvieran inalteradas las condiciones en el mercado uruguayo. Los bancos van a tener más incentivos para colocar créditos al consumo, créditos hipotecarios, etc. Al tener nuestra economía buenas perspectivas de crecimiento y estar saneado el sistema bancario, el público no va a retirar los depósitos, sobre todo, si la tasa empieza a bajar en el exterior y se mantiene sin variantes en Uruguay. En realidad, las instituciones financieras uruguayas no tienen mucho margen para bajar la tasa pasiva porque actualmente está en niveles muy bajos.

-¿Cómo han reaccionado los inversores extranjeros ante la suba de la tasa de interés en pesos que fija mensualmente el BCU?

-La tasa de interés de referencia que fija el BCU se aplica sólo en la actividad interbancaria o en operaciones de cortísimo plazo. No hay instrumentos financieros ligados a esa tasa como ocurre, por ejemplo, en Brasil. Indirectamente sí hace subir la curva de rendimientos en pesos de las Letras de Tesorería de corto plazo, que se están colocando en torno al 10%. Allí es donde los agentes locales e internacionales están invirtiendo. En realidad, la ecuación de rentabilidad no pasa tanto por la pequeña variación de cien o doscientos puntos básicos que ha tenido la tasa de interés local, que se caracteriza por su alta volatilidad, sino en las expectativas de tipo de cambio, ya que el mercado anticipa que tendría que estar más abajo para equilibrar la política monetaria. De alguna forma, la inflación superior al rango previsto para este año valida esa opinión. El equilibrio debería estar en un nivel inferior y así lo ven los agentes dada la existencia de un tipo de cambio estable, poco volátil y con perspectivas a la baja. Entonces, una tasa en pesos del 10% se va a traducir en una tasa en dólares equivalente o aún superior, con lo cual los inversionistas tienen un colchón bastante grande para compararlo con la actual tasa de interés en dólares de 4%-4.5%. Es decir que hay un spread de seiscientos puntos básicos, muy superior al que se obtendría si los capitales se colocasen en bonos uruguayos en dólares. Eso lo hace muy atractivo para el mismo riesgo país, asumiendo, por supuesto, el riesgo cambiario.

Dólar depreciado

-¿Qué estrategias pueden adoptar los inversores locales frente a la devaluación del dólar?

-A veces se confunde la apreciación del peso en el mercado cambiario local con la caída del dólar a nivel internacional que, si bien están relacionados, no es el único factor a tomar en cuenta en la evolución del tipo de cambio. Buena parte de lo que ocurre con la divisa norteamericana en Uruguay se debe a la combinación de políticas locales y a lo que sucede en Estados Unidos.

Hoy los ahorristas tienen dos grandes opciones: un portafolio local en pesos y otro en una canasta de divisas que incluye dólares, euros y otras monedas. La gran decisión que deben tomar es cuánto conviene tener en pesos y cuánto en divisas. Desde el punto de vista estratégico de largo plazo, hace sentido que el ahorrista local tenga una porción de su portafolio en pesos porque una parte de su consumo futuro está en moneda nacional y, por tanto, debe tener una cobertura en pesos o en unidades indexadas (UI). Una decisión de segundo orden es cómo componer la canasta de divisas.

-¿Y cómo razonan los ahorristas uruguayos?

-Los ahorristas se han pasado marginalmente de dólares a pesos, no por el argumento de la diversificación que es muy válido, sino por razones estrictamente especulativas. Los operadores económicos ven que Uruguay está en un proceso de estabilización que históricamente ha generado atraso cambiario y, por tanto, invierten pensando que van a tener una mayor rentabilidad en moneda nacional que en divisas estadounidenses. Es decir que, si bien aceptan la magnitud del riesgo, la variable que más pesa en su decisión es la rentabilidad porque así siempre ha funcionado la plaza local. Por lo tanto, este proceso se puede revertir fácilmente en caso de modificarse las expectativas sobre el tipo de cambio, lo cual generalmente ocurre de golpe. Si en algún momento este proceso se revierte, la mayoría de los ahorristas se volverán a pasar a dólares porque su estrategia no está basada en la diversificación, sino en el retorno, con lo cual van a provocar un "over- shooting" del tipo de cambio. Por eso, la educación del inversor es tan importante. Quien está decidido a comprar pesos puede hacerlo como una estrategia de largo plazo y no como una estrategia especulativa.

Mercado de futuros

-¿De qué manera podría un mercado de dólares futuros ayudar a los distintos agentes económicos?

-Para que se desarrolle un mercado de futuros, los agentes tienen que percibir que es preciso cubrirse y participar en la sostenibilidad del mismo. Todavía no queda clara esa necesidad porque los agentes privados tienen la sensación de que el tipo de cambio está acotado por las intervenciones del gobierno. Si bien no está determinado un piso y un techo del tipo de cambio, implícitamente se perciben ciertos límites, con lo cual el BCU está indicando, de alguna forma, un tipo de cambio futuro. Por el contrario, si frente a las presiones sobre el tipo de cambio hacia un lado o el otro, las autoridades económicas se abstraen y no intervienen absolutamente en la cotización de la moneda nacional, entonces sí el mercado de futuros se convierte en una necesidad para la cobertura.

-¿Qué incidencia puede tener el costo de cobertura?

-Los diferentes intentos para establecer un mercado cambiario de futuros, tanto en 1993-94 como en 2004, no tuvieron éxito porque la experiencia fue como la de un avión de papel: si no tiene propulsión propia, se cae sola. Todos los intentos de generar un mercado de futuros en Uruguay han sido enviones iniciales desde el sector público en donde, de un lado, estaba el BROU o el BCU y, del otro lado, estaban los bancos privados, que son intermediarios, no demandantes y oferentes finales. Pero, luego de ese impulso inicial, el mercado tiene que continuar sosteniéndose con oferta y demanda genuina de cobertura y eso no ocurrió en la plaza local. El demandante natural de cobertura debería ser la empresa que se financia en dólares porque no tiene acceso al crédito en pesos. Para lograrlo en la práctica, debería haber agentes dispuestos a vender dólares a futuro.

-¿Quiénes podrían estar interesados en esa operación?

-Una alternativa sería que los bancos decidieran especular vendiendo dólares a futuro posicionándose en pesos, pero las instituciones bancarias tienen límites para esa estrategia porque sufrirían graves perjuicios en caso de producirse una devaluación. Si lo hacen, es en pequeñas cantidades especulativas para mejorar su rentabilidad. Para atender una eventual demanda tienen que buscar clientes que quieran vender divisas estadounidenses para colocarse en pesos; por lo general, esos agentes especuladores son ahorristas uruguayos o fondos de pensiones extranjeros, que lógicamente exigen una prima de riesgo en la tasa en moneda local, que va a pagar el comprador de dólares a futuro. Cuanto menos agentes haya ofreciendo ese negocio, más poder de negociación tienen los vendedores de dólares a futuro porque la prima es riesgosa. Ahí está la raíz de por qué no se genera un mercado de futuros en Uruguay.

-¿Cuáles serían los costos de una operación de futuro de cambio en el mercado uruguayo?

-Los costos dependen de la tasa de interés nominal en pesos. Esa tasa nominal se puede descomponer en una tasa real que exige el inversionista más la inflación esperada más una prima de riesgo. Para plazos mayores a dos años, la tasa nominal en pesos no sería inferior al 20%-30%, lo cual no es conveniente para las empresas. Me pregunto qué empresa se arriesgaría a pagar esas primas de riesgo cuando el tipo de cambio es semifijo. Si lo hace, seguramente va camino a la quiebra. Por consiguiente, el empresario prefiere jugarse a que no habrá una devaluación del peso. Y, si la hubiera, sabe que esa medida va a afectar a todos los agentes económicos y, por tanto, se va a buscar una solución general para todos los damnificados.

-¿Cómo podría ser viable ese mecanismo en la plaza local?

-Pasa por convencer al sector privado en base a costos. Para ello, tienen que bajar las tasas nominales en pesos. Para que desciendan las tasas nominales en pesos, tiene que haber una inflación más baja y menos volátil. No alcanza sólo con mantener la inflación dentro de los parámetros de un objetivo. Importa mucho cómo se llega a eso. No es lo mismo registrar el 8% a fin de año con un promedio estable que haber llegado a esa misma cifra con meses de alta inflación en el medio. Más allá de que se haya cumplido con el "target", la alta volatilidad de la inflación aumenta la prima de riesgo, lo cual es muy negativo para una curva de rendimientos nominal en pesos que, a su vez, inviabiliza un mercado de cobertura de cambio peso-dólar a futuro con un plazo mayor a un año. Hoy sería imposible emitir pesos nominales a tres años después de la trayectoria de la inflación registrada este año. Quizás, eso hubiera sido factible ocho meses atrás.

-¿Cuando comenzaría a funcionar un mercado de dólares futuros?

-El BCU viene trabajando en este tema desde hace un tiempo. Si bien la sorpresa del alza reciente de la inflación cambió algo el rumbo, una vez que se logre la extensión de la curva de rendimiento en pesos automáticamente va a surgir un mercado de cambios a futuro porque se podrá arbitrarla. Ningún agente se va a poner a cotizar cobertura de cambio en pesos a uno o dos años si no tiene alguna forma de cubrirse del riesgo. En síntesis, veo posible el funcionamiento de un mercado de futuros con la condición necesaria de una inflación más baja y no volátil.

-En muchos países, los bancos centrales controlan la inflación a través de la tasa de interés de la moneda local. ¿En qué medida resulta eficiente esa estrategia en Uruguay, donde el índice de dolarización en el sistema financiero es altísimo?

-En Uruguay, la tasa de interés en pesos es una variable muy poco relevante para la vida diaria de los inversionistas y de las empresas. Desde el momento en que más del 80% de los pasivos bancarios está denominado en dólares y las empresas no se financian en moneda local, la tasa en pesos va a tener un efecto mínimo, sobre todo en lo que sea intermediación en pesos. Si bien es saludable que el BCU esté tratando de generar una señal de la tasa de interés en moneda nacional para ir construyendo una curva de rendimientos en pesos que después pueda generar coberturas, me parece difícil su efectividad para alterar la política monetaria. Para que eso ocurra en una economía como la de Estados Unidos, la Fed interviene en el mercado de corto plazo porque el activo sustituto para las reservas bancarias son los bonos del gobierno norteamericano, pero la variable relevante es la tasa de interés. En el mercado uruguayo, en cambio, el sustituto para los depósitos de cortísimo plazo en pesos no son los bonos del gobierno en pesos, sino el dólar. Por ende, la variable más relevante en Uruguay es el tipo de cambio y seguirá siendo tal en tanto la economía local continúe estando dolarizada.

-¿Qué posibilidades existen de que se desdolarice el sistema financiero uruguayo?

-Es altamente posible y sería muy conveniente para la economía porque le quita riesgo financiero y la hace más flexible ante las variaciones del tipo de cambio. El argumento de la desdolarización es similar al argumento del mercado de cambio de futuros. Es poco lo que puede incidir el BCU o las autoridades económicas para reducir la dolarización más allá de lograr una inflación controlada, salvo medidas coercitivas como existen en Brasil y como hubo en Chile, en donde la gente se ha tenido que pasar a reales o pesos chilenos. Como en Uruguay existe libertad cambiaria y un mercado libre de capitales, tales regulaciones no serían posibles de aplicar localmente, lo cual dificulta de desdolarización. Si bien se han tomado algunas medidas por parte de la Superintendencia de Instituciones Financieras, que impuso encajes diferenciales para favorecer la intermediación en pesos, el término desdolarización equivale a convencer a los inversionistas de vender dólares y pasarse a pesos.

-¿Cómo podría el gobierno uruguayo influir positivamente en los ahorristas con respecto al tema desdolarización?

-Es más fácil hablar de desdolarización que convencer al inversionista con credibilidad y actos concretos para que se pase a pesos. Hay que revertir el proceso de la década de los años sesenta, cuando los uruguayos confiaban en la moneda local, pero obtuvieron tasas de interés reales negativas durante muchos años. Eso fomentó el otorgamiento de créditos a la industria con tasas de interés negativas que generaron el desarrollo de complejos industriales descomunales que hoy ya no existen. Con la actual recuperación de la economía uruguaya, la dolarización ha disminuido con respecto al pico registrado durante la crisis de 2002 porque existe una mayor demanda de pesos. A ella se le suma una demanda especulativa al entender los ahorristas que la moneda nacional se va a apreciar con respecto al dólar, lo cual la convierte en una opción atractiva. Para fortalecer esa tendencia es necesario disminuir la incertidumbre inflacionaria.