Los fundamentos económicos a nivel mundial siguen siendo buenos

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Si bien hay aspectos que se podrían mejorar en la regulación del sistema financiero internacional, no sé si las nuevas normas serán capaces de evitar que surjan crisis similares en el futuro. No podemos olvidar que la economía es una ciencia social y, por tanto, tiene que ver con la sicología de las personas, afirmó el economista peruano Gonzalo Garland, director de Relaciones Externas del Instituto de Empresa Business School en España. En diálogo con ECONOMIA & MERCADO, el entrevistado relativizó la posibilidad de que las recientes volatilidades de los mercados financieros puedan desembocar en una crisis monetaria mundial. A continuación se publica un resumen de la entrevista.

-¿Cómo interpreta la reciente volatilidad de los mercados accionarios internacionales?

-Como todos sabemos esta inestabilidad se produjo por la crisis del mercado inmobiliario norteamericano, aunque ahora estamos viendo problemas similares en otros países, debido al estallido de las hipotecas subprime que han provocado gran volatilidad en las bolsas de Estados Unidos con sus lógicas consecuencias en los mercados bursátiles internacionales. Para que termine esta etapa de gran incertidumbre habrá que hacer un ajuste en dos sectores de la economía mundial. Uno, obviamente, es el inmobiliario. El otro es el financiero, que tiene diferentes niveles de exposición a esta situación.

En este momento parece que será un ajuste temporal que va a tender a la estabilización del sistema porque los fundamentos económicos siguen siendo relativamente sólidos a nivel global, a pesar del eventual enfriamiento de la economía estadounidense. No obstante, siempre recuerdo las palabras de Keynes sobre los "espíritus animales" para explicar las condiciones sicológicas que inciden en la evolución de la economía. Por eso, los economistas tenemos que manejarnos con cautela. Existe la posibilidad de que, en la medida que la sensación de inseguridad se extienda y los agentes económicos denoten mayor nerviosismo, la situación se torne más seria de lo que realmente debería ser, teniendo en cuenta la solidez de los fundamentos económicos.

-¿No era evidente que la burbuja hipotecaria en Estados Unidos iba a explotar tarde o temprano?

-Si bien la explosión de esa burbuja era previsible para mucha gente -entre ellos, la revista The Economist que desde hace años viene advirtiendo sobre la sobrevaloración de los mercados inmobiliarios-, otros analistas rechazaban la magnitud de ese riesgo. Por otra parte, cuando se crean burbujas en la economía, la situación del banco central es incómoda cualquiera sea el caso. No importa la decisión que la autoridad monetaria adopte porque siempre será una situación de pérdida. Si no toma medidas para detener el crecimiento de la burbuja, se lo acusará por su pasividad cuando estalle la burbuja. Pero, si hace algo para impedir que se agrande la burbuja, por ejemplo subiendo las tasas de interés, se le acusará de provocar con sus políticas el estallido de la misma.

-¿Qué medidas precautorias debió haber tomado el gobierno estadounidense para evitar, al menos, la quiebra de varias instituciones bancarias?

-Lo normal es subir la tasa de interés para controlar la exhuberancia de fondos en otros mercados y canalizar los flujos de capitales hacia la inversión en renta fija. Cuando la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) empezó a subir las tasas de interés, su objetivo era hacer política anticíclica ya que la economía estadounidense venía creciendo a un buen ritmo, pero buscaba, como efecto secundario, controlar la burbuja inmobiliaria. En realidad, el mercado de la vivienda como tal funcionaba relativamente bien. Cuando todo el mundo empezó a demandar casas para comprar, el precio de los inmuebles lógicamente fue subiendo cada vez más. No se podía hacer mucho para detener esa tendencia ascendente, salvo hacer subir las tasas de interés que fija la Fed.

Además, nos acabamos de enterar a través del reciente libro de Alan Greenspan que, aparte de la evolución de los precios en el sector inmobiliario, había una serie de mecanismos financieros nuevos que la Fed no conseguía conocer en detalle. En consecuencia, faltó suficiente información para comprender todo el problema a su debido tiempo.

-Hoy se escuchan diversos pedidos para volver a regular a los agentes de los mercados internacionales. ¿Cree que medidas de ese tipo podrían aliviar la volatilidad accionaria mundial?

-Hay una creciente opinión de que se necesita más transparencia y, quizás, una mayor regulación de algunos instrumentos financieros novedosos, cuyos riesgos implícitos no eran muy claros. También existen cuestionamientos acerca de la demora de las agencias calificadoras de riesgo financiero en detectar la gravedad de la situación del mercado hipotecario. Si bien hay aspectos que se podrían mejorar en la regulación del sistema financiero, no sé si las nuevas normas serán capaces de evitar que surjan crisis similares en el futuro. No podemos olvidar que la economía es una ciencia social y, por tanto, tiene que ver con la sicología de las personas.

-La crisis de los créditos hipotecarios estalló en Estados Unidos, pero ese país está recibiendo la confianza de los inversores que corren a refugiarse en sus treasuries como estrategia "fly to quality". ¿No es un contrasentido tal comportamiento?

-Si bien hay una crisis en los créditos hipotecarios en Estados Unidos, es similar a la que existió en el año 2000 en términos de la burbuja tecnológica. Eso no quita que sus treasuries sigan siendo un valor seguro y bastante líquido para los ahorristas. Como, prácticamente, nadie duda que ese país incumpla el pago de sus deudas, siguen ingresando capitales en gran escala hacia los bonos del Tesoro. No diría que ese apetito inversor del resto del mundo hacia los bonos americanos sea una contradicción, sino que se produce a pesar de ese tipo de acontecimientos. Algo similar ocurre con Japón, que tiene un ratio deuda/PIB altísimo -de aproximadamente 170%-, pero las Letras del Tesoro japonés continúan teniendo una demanda fuerte pese a su baja rentabilidad.

Tasas y acciones

-Si la Fed continuase reduciendo la tasa de interés de Estados Unidos en los próximos meses, ¿se mantendría la tendencia alcista en la Bolsa de Nueva York?

-Cuando bajan las tasas de interés, normalmente suben los índices accionarios en la Bolsa. Si bien ese es un reflejo automático en el corto plazo debido a que desciende la rentabilidad de la renta fija, esa relación no necesariamente tiene que mantenerse en el mediano y largo plazo. En los años previos al estallido de la burbuja tecnológica ocurrida en marzo del año 2000, se produjeron grandes subas en las tasas de interés simultáneamente con un alza significativa de los valores bursátiles. En realidad, una situación económica saludable generó inflación porque la economía crecía aceleradamente y, al mismo tiempo, hacía que las acciones alcanzaran mejores cotizaciones.

Por el contrario, en el tramo entre 2000 y 2002, se registró una fuerte caída de las tasas de interés junto con los índices accionarios.

-¿Cómo prevé que van a reaccionar los índices accionarios de las bolsas europeas si la Fed profundiza su política de reducción de la tasa de interés en Estados Unidos?

-Mientras la actual situación no se convierta en una crisis económica, no hay motivos para pensar que las Bolsas van a caer porque, reitero, se está produciendo un ajuste en el sector financiero y, especialmente, en el mercado inmobiliario. En principio, ese ajuste debería calmar a los mercados porque los fundamentos económicos actuales son fuertes y la economía norteamericana va a seguir creciendo, aunque en forma algo más lenta. Sin embargo, todo dependerá de cómo actúen los agentes inmobiliarios, sobre todo si no se desencadenan los espíritus animales de que hablaba Keynes. Si la gente reduce mucho su consumo y la situación económica empieza a deteriorarse en los sectores reales, entonces seguirán descendiendo las tasas que fija la Fed y, probablemente, esa política sea imitada en Europa, aunque hasta ahora eso no ha sucedido.

-¿Se ha diluido el riesgo de una crisis monetaria mundial luego que el Banco Central Europeo actuó como un prestamista de última instancia, suministrando más de 200.000 millones de euros para créditos a corto plazo en el mercado y que la Fed bajó las tasas de interés en Estados Unidos?

-Existe un cierto consenso entre los economistas en que las medidas implementadas han sido adecuadas y oportunas cuando la situación podría haberse agravado. Sin embargo, sería muy aventurado afirmar que esas medidas han eliminado la posibilidad de una crisis monetaria por completo. Estamos aún en un momento de incertidumbre, cualidad que no es apreciada por los mercados. Por eso, hay algunas importantes entidades financieras que poseen liquidez, pero son reacias a facilitar fondos para créditos. Los fundamentos económicos, sobre todo si los observamos a nivel global, siguen siendo buenos. Las economías de China e India se están expandiendo a un ritmo extraordinario. América Latina viene creciendo sostenidamente durante varios años consecutivos y Europa todavía mantiene su solidez económica. Por lo tanto, la actual situación, que aún es bastante incierta, no debería conducir a una crisis monetaria mayor, siempre y cuando la respuesta de los bancos centrales sea la correcta.

Euros y yuanes

-¿Qué efectos va a tener el fortalecimiento del euro en la economía del viejo continente?

-Hay dos países en donde se está hablando con mayor preocupación sobre la debilidad del dólar: Francia y Alemania. El gobierno francés está ejerciendo una cierta presión política, por lo menos en el discurso público, sobre el Banco Central Europeo para que tome algunas medidas que impidan una mayor devaluación de la moneda estadounidense.

La apreciación de la divisa europea también va a generar efectos contraproducentes en la economía germana que está muy orientada hacia el sector externo. Sin embargo, desde que comenzó a fortalecerse el euro hace ya varios años, las exportaciones alemanas han crecido notablemente. La explicación radica en los acuerdos de moderación salarial alcanzados entre las empresas y los trabajadores, en los cuales se han incrementado las remuneraciones dentro de niveles razonables. Esa gran capacidad de adaptación a una moneda muy apreciada le ha permitido a Alemania mantener la competitividad de su producción en el exterior.

-¿Cómo debería actuar la Unión Europea para evitar una eventual recesión económica en el viejo continente ante la devaluación del dólar frente al euro, que es de un 10% en lo que va del año?

-Evidentemente, la actual tendencia cambiaria va a producir un enfriamiento de las economías europeas, pero, al mismo tiempo, constituye un reto para mantener e incluso aumentar las exportaciones pese a que los costos de producción van a resultar más caros. Un ejemplo a tomar en cuenta es la experiencia de Japón que supo contrarrestar la apreciación de su divisa en la década de los ochenta con la fabricación de bienes que incorporaron mayor valor agregado, mejoras tecnológicas y una moderación salarial.

-En varias oportunidades, altos jerarcas de China han amenazado con desprenderse de buena parte de las reservas en dólares de ese país. ¿Qué reacción puede esperarse del gobierno chino ante la creciente desvalorización de la divisa norteamericana?

-Sin duda alguna el mundo entero sabe que Asia y, en particular, China, tienen un fuerte poder sobre el dólar. Si Beijing, en teoría, quisiera deshacerse de sus dólares, podría generar un efecto demoledor en el mercado mundial de divisas e incluso en el de bonos del Tesoro estadounidense. No obstante, debemos preguntarnos cómo afectaría tal medida a la economía china, teniendo en cuenta que su moneda, aunque se revalúa en forma casi imperceptible diariamente, está atada al dólar. Por un lado, esa vinculación permite que sus exportaciones continúen siendo muy competitivas a nivel global, ya que el yuan, al igual que el dólar, se está devaluando con respecto al euro, con lo cual los productos chinos ingresan cada vez más baratos en Europa. Esta tendencia favorece a la estrategia global de China, cuya prioridad es el crecimiento económico. Por otro lado, no parece muy lógico que el gobierno chino esté interesado en que pierda valor el dólar dados sus cuantiosos activos y reservas en esa divisa. En realidad, se estaría perjudicando a sí misma.

-¿Tendrá Europa que soportar todo el peso del ajuste en la balanza comercial norteamericana?

-No me sorprendería que la Unión Europea ejerza presiones cada vez más fuertes sobre el gobierno de Beijing para que aprecie considerablemente su moneda. En efecto, China y Japón también son parte del actual problema cambiario por ser los países con los que Estados Unidos tiene el mayor desequilibrio comercial. Mientras el yuan y el yen no se aprecien significativamente, los desequilibrios comerciales norteamericanos continuarán estando presente.

-¿Qué países latinoamericanos podrían considerarse "ganadores" como resultado de la actual volatilidad financiera internacional?

-En la medida que la inestabilidad financiera termine mediante un ajuste de los valores inmobiliarios y financieros en los próximos meses y se regrese a un escenario de tranquilidad, se retornará a un crecimiento económico, quizás más lento pero sin mayores consecuencias a nivel global ni regional. Si continuase la incertidumbre en los mercados financieros, se haría difícil hablar de "ganadores" en América Latina porque estaríamos hablando del enfriamiento de la economía norteamericana, que representa un 30% de la economía mundial, y que, seguramente, estaría acompañada por una desaceleración de la economía europea. A su vez, China e India seguirían creciendo, pero no al 10%-11% sino a tasas muy inferiores. Algo similar ocurriría con las economías latinoamericanas debido a su estrecha relación con Estados Unidos. En resumen, cualquier caída de la actividad económica en ese país tiende a generar "perdedores" en esta región.

-En un escenario de enfriamiento global, ¿quiénes están mejor protegidos en Latinoamérica?

-Un contexto de ese tipo no es bueno para nadie, pero los sectores de actividad muy orientados hacia los mercados asiáticos tendrían una forma de defenderse mejor que los que abastecen principalmente al mercado norteamericano, dado que cualquier caída de la actividad de Estados Unidos pone a sus economías al borde del no crecimiento.

La mayoría de las exportaciones del norte de la región, es decir procedentes de México, Centroamérica y el Caribe, ingresan libres de aranceles a Estados Unidos mediante los Tratados de Libre Comercio. Pese a ello, esos países perciben a China como una amenaza real porque son competidores directos en el mercado estadounidense, donde los productos chinos llegan con precios muy baratos. En cambio, los países sudamericanos son, mayoritariamente, productores de commmodities agrícolas y minerales y, por tanto, ven a China como un cliente con una gran potencialidad.

-¿Qué distorsiones ha provocado la devaluación del dólar en el comercio global?

-En el último decenio, se han profundizado tres grandes desequilibrios comerciales en el mundo. Por un lado, el déficit estadounidense y, por otro, los superávit chino y japonés. La lógica indica que China y Japón deberían hacer el mayor esfuerzo para equilibrar la balanza comercial global mediante la apreciación de sus monedas. Sin embargo, el yen no se ha apreciado significativamente en los últimos años y la revaluación del yuan es prácticamente imperceptible. Es obvio que ambas potencias asiáticas han dejado que todo el peso del ajuste cambiario lo cargue la Unión Europea y, en menor medida, América Latina.

-¿Qué política cambiaria deberían adoptar los países de la región ?

-Resulta difícil recomendar políticas cambiarias en un entorno donde el paradigma es un mercado de flotación libre. Sin embargo, ese modelo no lo cumple de modo alguno un actor preponderante como es China, porque el yuan se mueve dentro de un sistema semifijo.

-¿Qué variantes se podrían aplicar dentro de ese paradigma?

-Después del lustro perdido (1997-2002) en la región, la reactivación económica ha estado acompañada por un fuerte ingreso de capitales y una mayor inversión extranjera directa, con lo cual algunas monedas latinoamericanas han experimentado apreciaciones muy fuertes. En el pasado se ha visto que muchos países optaron por acumular reservas y debilitar la cotización de la moneda local. Como esos flujos de capitales son muy volátiles, no es mala idea que los bancos centrales actúen en esa dirección para tratar de evitar una apreciación excesiva del tipo de cambio, sobre todo si se considera que esta situación es puramente temporal, porque podría afectar negativamente la competitividad de las exportaciones en los mercados internacionales.

Al respecto, vale recordar una antigua teoría económica: la histéresis, término utilizado en biología y física que describe el fenómeno por el cual el estado de un material depende de su historia previa, es decir reacciona lentamente o no regresa a su estado natural luego que desaparece la causa que lo produce. En el actual caso de América Latina, si al cabo de un par de años la tendencia hacia el fortalecimiento del tipo de cambio local se revierte y la moneda vuelve a su cotización inicial, no se podrá pretender alcanzar de inmediato el mismo nivel de exportaciones existente en el punto de partida. Eso se explica porque habrá que buscar a los trabajadores que fueron despedidos, salir nuevamente a vender al exterior, retomar el contacto con los clientes, etc. Si se quiere recuperar los montos de exportaciones anteriores, necesariamente se tendrá que devaluar en exceso a efectos de dar un impulso adicional a la producción nacional.

Gonzalo Garland, peruano, 48 años, es Licenciado en Economía egresado de la Universidad del Pacífico (Lima, Perú). Obtuvo una Maestría en Economía en Stanford University (Estados Unidos) y el doctorado en esa misma área en la Universidad de Pennsylvania (Estados Unidos).

Actualmente reside en España, donde es profesor de Economía y director de Relaciones Externas del Instituto de Empresa Business School en Madrid.