Brasil: ¿reservas "asiáticas"?

Por Fabio Giambiagi desde Río de Janeiro

Brasil está disfrutando de circunstancias externas que a cualquiera de los gobernantes que hayan ostentado el poder en las últimas décadas causarían una profunda envidia. Para un país acostumbrado históricamente a enfrentarse con crisis en la balanza de pagos, la bonanza actual es inédita. El propio Lula reconoció recientemente tal sentimiento (de envidia) al confesar qué fue lo que había sentido hace algunos años cuando, como jefe de Estado, visitó a la India y se enteró del nivel de las reservas de aquel país. En esa época, la disponibilidad de divisas del Banco Central brasileño era del orden de "apenas" 50 mil millones de dólares y por lo tanto, enterarse de la existencia de reservas de centenares de miles de millones de dólares le hizo desear el día en que Brasil pudiera llegar a estar en una situación semejante.

Ese momento parece haber llegado. Para esa realidad, están contribuyendo tres tipos de fenómenos:

i) el resultado en la cuenta corriente sigue siendo enormemente superavitario en Brasil, como en los últimos años, del orden de magnitud de los US$ 10 mil millones/año;

ii) el ingreso de divisas a cuenta de inversión directa extranjera (IDE) volvió a alcanzar cifras de más de US$ 20 mil millones/año.; y

iii) la abundante oferta de recursos hacia el país ha hecho que la deuda externa bruta haya vuelto a aumentar, pero al mismo tiempo la deuda neta cae ya que la acumulación de reservas se da a un ritmo más intenso.

Debido a esos múltiples factores, las reservas del país, que eran de menos de US$ 55 mil millones a fines del 2005, han alcanzado un valor del orden de los US$ 160 mil millones en agosto del año actual y en lo que va del 2007 han crecido a un ritmo de nada más ni menos que US$ 9 mil millones/mes.

Las ventajas de esa estrategia son cristalinas. Primero, le dan al país una especie de "colchón" para el caso de que los vientos de la economía internacional cambien de dirección -como podría llegar a ocurrir si la crisis que vimos en agosto se profundiza- sin que corra el riesgo de quedarse sin capacidad de importar bienes por una crisis externa, como tantas veces ocurrió, lo cual llevó cierta vez a un famoso ex ministro de Hacienda a declarar que "la inflación duele, pero el balance de pagos mata". Segundo, contribuyen de forma inequívoca para disminuir el riesgo país, facilitando el proceso de reducción de las tasas de interés. Y tercero, al haber un menor riesgo de una estampida futura en el precio de la cotización del dólar, inhibe eventuales movimientos especulativos contra el Real, lo cual ayuda a conservar la inflación baja en perspectiva.

Al mismo tiempo, se trata de una política que tiene sus costos, que no son pocos. El problema principal es el costo fiscal de la acumulación de reservas. Como en el mercado de cambios hay abundancia de dólares, el Banco Central compra divisas, pero para que ello no provoque una inyección monetaria excesiva, el Tesoro esteriliza ese efecto colocando títulos públicos que retiran circulante de la plaza. Hay, sin embargo, una pequeña diferencia: el sector público recibe 5% de interés al aplicar las reservas, pero debe pagar 12% por los títulos que coloca en el mercado. O sea que al hacer esa operación, la deuda pública neta no se modifica -el sector público acumula un activo cada vez mayor en dólares, mientras la deuda interna aumenta- pero el costo neto, sí. Eso porque el nuevo activo rinde mucho menos que la nueva deuda.

Tal realidad es un problema por dos motivos. Uno es que el costo del descalce entre las tasas recibidas y pagadas, aplicado a semejante masa de recursos, es del orden de magnitud de casi 1% del PIB. El segundo motivo es que los costos y beneficios se modifican con el paso del tiempo y lo hacen para peor. Es fácil de entender. Por un lado, la ventaja de incrementar las reservas desde US$ 150 mil millones a US$ 200 mil millones es mucho menor que la de aumentar las reservas desde US$ 50 mil millones a US$ 100 mil millones. Por el otro, la diferencia de intereses se aplica a una deuda interna cada vez mayor.

Siendo los beneficios decrecientes y los costos crecientes, el número de analistas que plantean objeciones a la continuidad de la estrategia de seguir acumulando reservas indefinidamente es cada vez mayor. Entre otras cosas, porque la caída de las tasas de interés no provoca una reducción similar en lo que se paga de intereses, ya que la diferencia entre tasas domésticas y externas cae, pero incide sobre una deuda interna que aumenta (como contracara del aumento de los activos externos). Al mismo tiempo, como el Banco Central compra desde hace meses, casi todos los días, centenares de millones de dólares, el día que salga del mercado el temor de los exportadores es que la cotización del dólar, como se dice en la jerga, "se derrita".

La solución parecería consistir en una especie de "juego de pinzas" basado en una caída moderada de la tasa de interés, combinada con una contención del gasto público que le quite gas a la mayor demanda asociada a las menores tasas. El gran problema en este caso es que el Gobierno no parece tener la menor intención de gastar menos y, al contrario, el clima que se vive es que, sin el FMI cerca, finalmente va a poder gastar más.

Es por eso que ejercer la política económica es siempre un arte.