MERCADO DE CAPITALES

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Uruguaysalió a los mercados globales y el jueves logró un hito: obtuvo US$ 1.500 millones en el primer Bono Indexado a Indicadores de Cambio Climático con vencimiento en el año 2034. De ese monto, US$ 1.000 millones fueron en efectivo y US$ 500 millones en canje por otros títulos de deuda de Uruguay (en manos de inversores) con vencimiento en los años 2024, 2027 y 2031. Por esta operación recibió una demanda total de US$ 3.960 millones (más del doble de lo emitido).

La particularidad es que la tasa de interés que pagará Uruguay a los inversores que compraron el bono (188 cuentas de Estados Unidos, Europa, Asia, Uruguay y otros países de Latinoamérica) está atada a dos indicadores de cambio climático.

Así, en 2025 el país tendrá que llegar a dos metas impuestas. Por cada una que incumpla la tasa de interés de 5,75% se elevará en 0,15 puntos porcentuales (si incumple ambas pasaría a 6,05%) a partir del año 2027 y hasta el vencimiento. En cambio, si sobre cumple las metas, la tasa de interés se reducirá en 0,15 puntos porcentuales por cada una (si sobre cumple las dos, pasaría a ser de 5,45%. En dinero implica unos US$ 4,5 millones anuales más de intereses en caso de incumplir las dos o unos US$ 4,5 millones anuales de ahorro de intereses en caso de sobre cumplir ambas.

Si el gobierno cumple con las metas, la tasa de interés no cambia. Si incumple una, pero sobre cumple otra, tampoco hay cambios en la tasa.

Lo particular, es que Uruguay es el primer país del mundo en emitir un bono con indicadores de cambio climático que tengan atada una reducción de tasa si sobre cumple las metas. Hasta ahora, los bonos de este tipo emitidos por países solamente incorporaban la penalidad en caso de incumplimiento, pero no la bonificación por cumplir de más.

¿Cómo fue el detrás de escena de esta operación? ¿Cómo se convenció a los inversores de aceptar que la tasa de interés se les reduzca si el país sobre cumple sus metas ambientales?

Para organizar esta emisión, el gobierno contrató a cuatro bancos: Credit Agricole, HSBC Securities, JP Morgan Securities y Santander Investment Securities.

El País dialogó con Chuck Moser director gerente de Mercados de Capital de Deuda de Santander Investment Securities, el director de Finanzas de Banco Santander Uruguay, Gonzalo Bava y el jefe de Mercados de HSBC Uruguay, Santiago Vitacca, quienes contaron los entretelones de la operación de deuda y como Uruguay tiene “la credibilidad” en el mercado internacional para “liderar” en innovaciones como fue este bono.

La idea de este bono indexado a indicadores ambientales “surgió de la Unidad de Gestión de Deuda (del Ministerio de Economía y Finanzas), que hace tiempo quería monetizar los buenos logros que ha tenido la República (de Uruguay) en la reducción de gases de efecto invernadero”, señaló Moser.

Hasta la salida de Uruguay, se habían emitido 148 bonos corporativos (es decir, de empresas) y dos soberanos (de países) atados a indicadores ambientales. En la jerga se los denomina también bonos ESG (porque están indexados a indicadores ambientales, sociales o de gobernanza, por la sigla en inglés).

“Estos bonos han ofrecido una penalidad si no se logra el hito, pero no ofrecían un retorno adicional” (al emisor) en caso de lograrlo en exceso, planteó Moser. Así Uruguay propuso la idea de que haya una reducción en el pago de intereses si sobre cumple las metas, algo que hasta ahora ningún bono soberano incluía. También es “novedoso” incluir una meta sobre bosques nativos, apuntó Vitacca.

“Inicialmente hubo bastante resistencia de la comunidad de inversores”, contó Moser. Vitacca ratificó que “es el precio que paga el que es primero”. Pero, los funcionarios de la Unidad de Deuda explicaron a los inversores que “no era equitativo que tuviera que pagar penalidad (si incumple) y si cumple y excede no se le da ningún premio”, dijo Moser. Se los trató de convencer de que era “un intercambio justo de valor”, añadió Vitacca.

Como resultado de ese diálogo entre funcionarios del gobierno e inversores, el país “convenció” a estos últimos que “si en verdad querían propiciar el cambio climático deberían dar algo de incentivo”, explicó Moser. “Uruguay logró convencer al mercado”, aseguró.

En las semanas previas a la emisión del jueves ya hubo contactos entre el gobierno y los inversores. De hecho, el pasado 22 de septiembre, el Ministerio de Economía y Finanzas publicó el Marco de Referencia de los indicadores de cambio climático a tomar, cómo se iban a medir y presentó la evaluación independiente de Morningstar Sustainalytics una firma que califica a las emisiones ESG y la sostenibilidad de empresas que cotizan en bolsa. A su vez, el Programa de Naciones Unidas para el Desarrollo auditará la información respecto a las metas que publique Uruguay.

“De los temas más difíciles con los inversores, fue convencerlos que con todo lo que Uruguay había logrado (en materia de protección ambiental) había espacio para hacer más. Como el inversor busca incentivar un desempeño adicional, el gran reto fue convencerlos que había más para hacer”, relató Moser.

Así la resistencia inicial de los inversores era por dos lados, “querían saber que realmente había un cambio adicional” en materia ambiental y por “el precedente” que genera aceptar una reducción de tasa de interés en caso de que el emisor sobre cumpla las metas, indicó el ejecutivo de Santander Investment Securities. “La idea que se expone a una reducción” de lo que va a recibir “es algo difícil de aceptar”, pero “Uruguay recalcó que un país que sobrepasa sus objetivos ante el cambio climático, es un país que va bien y probablemente va a resultar en un mejor retorno que si no cumple”, dijo Moser.

Y la opinión de segunda parte de Sustainalytics fue clave para disipar dudas, porque “certificó que los objetivos (de reducción de gases de efecto invernadero y mantenimiento del área de bosque nativo) eran ambiciosos y ni que hablar el sobre cumplimiento”, señaló Bava.

“Muchos piensan que es un bono ‘verde’ y listo”, pero el “ESG tiene tres implicancias. Se le dio mucho hincapié a eso. Uruguay tiene esa fortaleza en instituciones y logró hacer un trabajo con cinco ministerios (al de Economía se le sumaron Ganadería, Agricultura y Pesca, Industria, Energía y Minería, Ambiente y Relaciones Exteriores) de cómo se va a tratar, cómo se van a reportar los indicadores”, agregó.

En definitiva, “Uruguay tenía la credibilidad para poder liderar” con un bono de este tipo, ya que “había demostrado compromiso con la reforestación que es algo muy inusual en Sudamérica”, resumió Moser.

La pandemia del covid-19 cambió la modalidad de reuniones con inversores que en la jerga se denomina roadshow. Antes, representantes de los bancos organizadores de la operación y de la Unidad de Deuda iban a las ciudades claves donde están los fondos de inversión, como Londres, Nueva York, Los Ángeles para mantener reuniones. Ahora, las reuniones se realizan esencialmente por videoconferencia. Eso permitió, por ejemplo, mantener reuniones con más de 80 inversores entre martes y miércoles (los días previos a la emisión).

Con los fondos de inversión más relevantes las reuniones son uno a uno (solo con ese fondo), mientras que con otros se hacen de a dos o hasta tres fondos por reunión. Eso es porque en un contexto reservado, la dinámica de la reunión (preguntas, dudas, planteos) fluye mejor.

El roadshow puede ser “non-deal” o “deal”. El que hizo el gobierno entre martes y miércoles pasado fue un “deal roadshow”, lo que implica que “se espera que salgas a los mercados en los días siguientes”, si bien “se ponen salvaguardas”, “se espera que salga al mercado y si no, puede leerse como una mala señal”, explicó Bava. “Pero te da más información (de los inversores). Ese día y medio sirvió muchísimo”, añadió.

Llega el día de la emisión, a la hora 8 de Nueva York (un bono global se rige por ese mercado) el país hace su oferta: Bono Indexado a Indicadores de Cambio Climático, a 12 años de plazo, de tamaño benchmark (al menos US$ 750 millones) y con una indicación de tasa de interés de 195 puntos básicos (1,95 puntos porcentuales) por encima del bono estadounidense de referencia. El mercado ya sabe que esa no será la tasa final.

Pero, el momento de los mercados -con mucha volatilidad- podía jugar una mala pasada. Sin embargo, “el roadshow había generado centenares de millones de interés” en esta emisión, dijo Moser. Los inversores dicen: “oye, en caso de salir Uruguay quiero comprar”, relató.

La expectativa cuando se anuncia la salida de la emisión, fue rápidamente alcanzada. “Los inversores locales (AFAP, bancos, aseguradoras) entraron fuertes y los internacionales también”, apuntó Moser.

Los inversores dan sus intenciones de compra: con esa tasa indicativa quiero entrar con US$ 50 millones, con US$ 100 millones, por ejemplo. En una suerte de planilla Excel se anota el fondo inversor, el monto que quiere comprar y si está de acuerdo con la tasa indicativa o tiene alguna restricción. A las 10 de la mañana (apenas dos horas después de lanzada), la demanda ya estaba en US$ 1.800 millones, contó Moser.

Así el gobierno “tenía la mano fuerte” para negociar porque “había generado el interés previo de los inversores”, dijo Moser y añadió que la decisión de Uruguay de llevar la emisión a US$ 1.500 millones “se condicionó un poco a que lográsemos apretar” la tasa de interés (es decir reducirla respecto a la indicación de 195 puntos básicos). “Creo que cuando se vio que sí, se pudo ampliar”, afirmó.

El gobierno “fue contundente en decir que bajáramos al máximo la tasa, porque los inversores no solo estaban comprometidos con el rendimiento si no con el bono. Se apretó la tasa mucho más de lo que sugerían algunos bancos”, complementó Bava.

Para ello, ayudó que la demanda era “sólida” y “diversificada”, es decir el monto no estaba concentrado en cuatro o cinco fondos, expresó Vitacca.

“Nos sorprendió la demanda inicial con las condiciones del mercado y el grado de convicción de los inversionistas y no haberse echado para atrás cuando se apretó” la tasa de interés a 170 puntos básicos por encima del bono de referencia de Estados Unidos, explicó Moser. “Solamente 5% de las ordenes se bajó y en monto menos del 10%”, añadió.

“Se hizo un trabajo importante previo y había mucha confianza de las respuesta” del mercado, igual “terminamos excediendo las expectativas”, comentó Vitacca.

Luego de tener una demanda suficiente, se hace una segunda y hasta tercera ronda de llamadas para consolidar la emisión, en un proceso de coordinación muy detallado entre los cuatro bancos organizadores para que no se dupliquen las órdenes.

“Uruguay tiene una reputación muy importante en el mercado de capitales” y desde HSBC hay “orgullo” de haber sido parte de una “historia de éxito”, dijo Vitacca.

“Todo el trabajo de más de un año resumido en un día, queda sabor a poco”, pero “ser parte de esto, en lo que nos toca, es un gran orgullo”, concluyó Bava.