TEMA DE ANÁLISIS
El repaso de las cuentas externas muestra un exceso de gasto que no reviste preocupación.
La publicación de estadísticas de Balanza de Pagos suele tener poca repercusión en la prensa económica, en parte debido a que los datos llegan con un rezago de tres meses. Además, la Cuenta Corriente (CC) contiene información ya conocida en lo que atañe al intercambio comercial de bienes. Pero lo cierto es que la Balanza de Pagos engloba todas las transacciones realizadas entre una economía y el resto del mundo, las cuales van más allá de la balanza comercial. Nos proponemos hoy analizar la Balanza de Pagos de la economía uruguaya, con información disponible al 30 de setiembre de 2021.
El impacto negativo del turismo
Las transacciones más familiares entre residentes y no residentes están dadas por el comercio de mercaderías. Como es sabido, tras el impulso de las exportaciones en 2021, hubo una recuperación espectacular de la balanza comercial en dólares corrientes, al punto de haber alcanzado un récord de casi US$ 4.000 millones en los doce meses a setiembre. Pero la CC no sólo refleja las transacciones de bienes, sino también de servicios: transporte, viajes (es decir, turismo) y otros servicios tales como los financieros, telecomunicaciones, informática, etc. La balanza comercial de servicios suele ser positiva por la contribución del sector turístico, y llegó a reportar un superávit de US$ 1.500 millones en los mejores tiempos.
Lamentablemente no fue el caso de 2021, cuando por primera vez se produjo un déficit superior a los US$ 340 millones.
La caída en la circulación internacional de personas es una de las secuelas más persistentes del COVID-19, lo cual golpeó duramente al ingreso de divisas por concepto de turismo receptivo. Pese a ello, la balanza comercial global de bienes y servicios fue holgadamente positiva. En los doce meses a setiembre supera los U$ 3.500 millones y cuando se conozcan las cifras del año calendario, es probable que alcance los US$ 4.000 millones. Esto es asimilable a una oferta de dólares que ingresan a la economía. Si estos flujos fueran las únicas transacciones entre residentes y no residentes, y si los agentes residentes mantuvieran estable su stock de portafolio en monedas, dicha oferta se habría traducido en una presión a la baja del tipo de cambio.
Pero además de los servicios finales, la CC también registra el pago neto a los factores productivos residentes que prestan servicios al exterior, y que se recoge en una cuenta llamada “Ingreso Primario”. En Uruguay, dicha cuenta estructuralmente tiene signo negativo, lo cual significa una salida neta de divisas por este concepto. Esto es mayormente atribuible a la retribución del servicio provisto por el factor productivo “capital”, es decir la remisión de utilidades al exterior asociada a actividades de empresas cuyo capital accionario es propiedad de no residentes. El flujo negativo por concepto de Ingreso Primario fue superior a los US$ 4.500 millones en los doce meses a setiembre. De suerte tal, que la CC muestra un resultado deficitario en el entorno de US$ 1.000 millones. Todo lo que hasta aquí ha sido expuesto puede verse reflejado en el gráfico 1.
La cuenta financiera
Si la CC (que refleja las transacciones de bienes y servicios con el resto del mundo) fue deficitaria en US$ 1.000 millones, debe interpretarse que la economía incurrió en un exceso de gasto por dicha magnitud que debió ser financiado desde el exterior. Lo cual lleva al análisis complementario de la Cuenta Financiera (CF). Dicha cuenta se mide como la diferencia entre la variación de activos de residentes frente al resto del mundo, y la variación de pasivos de residentes frente al resto del mundo. Un flujo con signo negativo implica un aumento neto de los pasivos; vale decir, un aumento de la deuda externa neta.Cabe señalar que uno de los componentes de la CF es la variación de los Activos de Reserva (AR). En la elaboración del gráfico 2, hemos tomado los datos de la Balanza de Pagos agregando el resultado en CC por un lado, y por otro lado el resultado en CF excluyendo los AR, e incluyendo los Errores y Omisiones (cuenta artificial que surge de la diferencia de la CF y la CC, y que recoge errores u omisiones en el proceso de medición de los datos que hacen que en la práctica los créditos no se igualen a los débitos). A su vez, la variación de AR se midió por separado. Se advierte que en los episodios de déficit en CC, no sólo tuvo lugar el financiamiento externo (resultado negativo de la CF), sino que dicho financiamiento incluso fue por un monto superior, dando lugar a una acumulación de AR. Esto puede interpretarse como una señal de confianza en los mercados a la hora de proveer financiamiento externo al Uruguay.
¿Debe preocupar el déficit en Cuenta Corriente?
La pregunta es importante, porque si se produjera un corte súbito del financiamiento externo, ello implicaría matemáticamente una fuerte disminución de los AR (con el correspondiente impacto cambiario) y/o un fuerte ajuste en el gasto agregado para equilibrar la CC (con el correspondiente impacto recesivo). Si el déficit se debe a un exceso de gasto improductivo no asociado a una promesa de retorno futuro, mayor será el riesgo de desconfianza por parte de los mercados que podría dar lugar a un escenario de interrupción del financiamiento.
Si bien en Uruguay el exceso de gasto se da en el sector público —el déficit fiscal incluso supera al déficit en CC— hay un dato positivo, y es que cuando hubo déficit en Cuenta Corriente, siempre fue excedido por el flujo de Inversión Directa (ID) que es uno de los componentes de la Cuenta Financiera (gráfico 3). Esta es la fuente de financiamiento externo más apreciada de todas, pues no se trata de inversión de cartera que es mucho más volátil, sino de inversión en bienes de capital para montar un aparato productivo, lo cual garantiza su permanencia en el largo plazo y, normalmente, también la promesa de mayor generación de divisas a futuro por el lado de las exportaciones.
Una “regla del pulgar” en economía dice que, si el déficit en CC es cubierto por la ID, entonces dicho déficit no debería ser un factor de preocupación macroeconómica. Más bien lo contrario. Así lo atestigua por ejemplo el período 2012-2015 cuando hubo un boom de ID (Montes del Plata, parques eólicos) con elevado crecimiento, y el déficit en CC no generó inquietud. La coyuntura actual es similar a juzgar por los flujos de ID que está recibiendo la economía uruguaya (UPM2, obras de infraestructura), con lo cual concluimos que el déficit en CC además de no ser muy elevado (2% del PIB) es sostenible en las presentes circunstancias. Desde luego que un eventual escenario de aumento de tasas de interés en el mundo no jugará a favor al encarecer el financiamiento externo; pero los flujos de ID y la buena reputación de Uruguay en los mercados dan tranquilidad en cuanto a que dicho financiamiento seguirá disponible.
(*) Ec. Marcelo Sibille, gerente senior del área de asesoramiento económico y financiero de KPMG en Uruguay.