OPINIÓN

En columnas anteriores he sugerido que el ciclo actual de normalización monetaria de la Reserva Federal se parece más al observado en 2004-2006 que al registrado desde 2013 en adelante. Ningún concepto definió mejor aquel proceso que el término conundrum (“enigma”), con el cual Alan Greenspan, como presidente de la Fed, lo calificó ante el Congreso estadounidense en su testimonio semianual de febrero de 2005.

Debido a las sucesivas crisis ocurridas en el cruce de milenio, la Reserva Federal había bajado agresivamente la tasa de interés a 1% hacia 2003 y tras la reactivación económica la fue subiendo en forma continua (todas las reuniones) y gradual (25 puntos básicos por vez), desde mediados de 2004.

El conundrum de Greenspan hacía referencia a la divergencia entre las tendencias de las tasas de interés de corto y largo plazo en Estados Unidos. Mientras la Reserva Federal fue subiendo la tasa corta referencial, ininterrumpidamente desde 1% a 4,25% durante aquel año y medio, las tasas largas se resistieron a subir o incluso registraron caídas. Por ejemplo, el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años fluctuó mucho tiempo entre 4% y 4,5% desde mediados de 2003 a fines de 2005.

Varios argumentos han sido planteados durante años para explicar aquel aparente “enigma”.

El primero y quizás más evidente es que las tasas largas habían anticipado el ajuste de la Fed con aumentos y niveles previos que fueron consistentes con el ajuste materializado. “Todo estaba en los precios”, podría decirse. No hubo sorpresas respecto a lo esperado.

Segundo y relacionado con eso, aquel ciclo fue un hito más en la caída secular de la tasa de interés que ha venido ocurriendo desde principios de los ‘80. Los ajustes previos habían ido teniendo techos sucesivamente más bajos, desde el colosal 20% de 1981, pasando por 10% a fines de dicha década y 6,5% en los noventa, hasta el tope de 5,25% en el ciclo 2004-2006. Luego, dicha tendencia bajista continuó en este siglo y el máximo de la tasa de la Fed en el ajuste de la década pasada fue 2,5%.

Por último y más importante, es el conjunto de posibles determinantes detrás de dichas tendencias porque eso permitiría especular hasta qué nivel llegaría la tasa de la Fed en el inminente ciclo de ajuste actual. Ya antes que Greenspan hiciera referencia al mencionado “enigma”, varios análisis habían advertido sobre los niveles estructuralmente menores de las tasas de interés, tanto por la caída de la tasa real, como por la baja en la inflación y las expectativas inflacionarias.

Las menores tasas reales han sido atribuidas a la menor expansión de la población, otras condiciones demográficas, la consiguiente caída del crecimiento potencial de Estados Unidos y los llamados excesos de ahorro globales (savings glut).

Por su parte, la baja en la inflación y las expectativas inflacionarias ocurrida desde principios de los ‘80 obedeció a la mejor gestión monetaria de la Reserva Federal y de otros bancos centrales en el mundo. Si esto se combina con el mayor compromiso y la creciente credibilidad en la estabilidad de precios, era esperable una caída en los premios por plazo de las tasas de interés.

De ahí que, en ciertas circunstancias, como las que Greenspan advirtió en 2005, se justificaba esa aparente divergencia entre las tasas largas y los movimientos de la tasa de la Reserva Federal.

¿Tendremos un conundrum otra vez? ¿Qué pasará con los rendimientos de los bonos del Tesoro cuando la Fed vaya subiendo la tasa referencial?

En la coyuntura actual hay varios elementos para concluir que podría ser parecido a lo ocurrido en 2004-2006 cuando las tasas largas se mantuvieron relativamente estables pese al alza de las cortas.

Por un lado, los factores estructurales asociados a las menores tasas de interés reales no han cambiado mayormente. Quizás hay una mejora en la productividad asociada al impulso que la pandemia le dio a La Cuarta Revolución Industrial, pero ni las tendencias demográficas, ni los patrones de ahorro-inversión, se han modificado mucho.

Por otro lado, pese al alza reciente de la inflación, las expectativas inflacionarias de largo plazo (10 años) se han mantenido relativamente ancladas, fluctuando en torno a 2,4%, similar al promedio observado en 2004-2006.

En este contexto, pese al inicio del retiro de los estímulos por parte de la Fed, con menores compras de bonos y el anticipo para marzo de la primera alza de la tasa referencial, y la internalización de otros varios aumentos durante este año, el rendimiento del bono a 30 años no ha pasado de 2,20% en los últimos meses. Los precios de mercado parecen validar una tasa de interés neutral menor a la estimada por la Fed (2,5%) y por eso la curva de rendimiento se ha estado aplanando y quizás a futuro se invierta.

Por supuesto que esta vez puede ser diferente, dados los riesgos existentes. Primero, que la tasa neutral sea mayor y segundo, que la inflación sea más persistente y exija un ajuste monetario más significativo. Lo uno o lo otro (ambos simultáneamente), llevaría toda la curva de tasas más arriba de lo actualmente descontado.

Estos riesgos estarán muy latentes durante los próximos trimestres y probablemente se diluciden -junto al renovado enigma- en el correr del bienio que viene