Sólo hay hechas cinco securitizaciones debido a la elevada carga impositiva

En un contexto de "desbancarización" del crédito productivo, los fideicomisos en sus diversas modalidades brindan una estructura más flexible y segura para estructurar financiamientos que los antiguos instrumentos como las obligaciones negociables o los préstamos con garantías prendarias o hipotecarias, sostuvo el Dr. Alejandro Hernández, socio y director del Departamento de Bancos y Finanzas de Ferrere Abogados. A continuación se publica un resumen de la entrevista concedida a ECONOMIA & MERCADO.

—¿Cómo evalúa la situación actual del crédito en Uruguay?

—Uno de los grandes problemas que dejó la crisis de 2002 ha sido una seria retracción del crédito bancario tradicional. No sólo hay menos bancos sino que los que han quedado, ya sea por limitaciones derivadas de su cartera de préstamos o por limitaciones de su casa matriz, se concentran básicamente en los mismos veinte o treinta clientes —fundamentalmente los grandes exportadores—, compitiendo con tasas muy bajas. Esto les expone a un riesgo muy acotado y como contrapartida reduce su rentabilidad. El crédito que ha aumentado es el destinado al consumo, que se financia a través de administradoras de crédito. Otros proyectos rentables como, por ejemplo, el engorde de ganado, el financiamiento de cultivos, etc., se financian en su mayoría mediante préstamos de particulares.

—¿Qué instrumentos se están manejando en materia de créditos de particulares?

—En ese contexto de "desbancarización" del crédito productivo, los fideicomisos en sus diversas modalidades brindan una estructura más flexible y segura para estructurar financiamientos que los antiguos instrumentos como las obligaciones negociables o los préstamos con garantías prendarias o hipotecarias. Esto es así, ya que el fideicomiso permite que la propiedad de los activos que van a administrarse o que van a servir para repagar el financiamiento —por ejemplo, un flujo de caja— o que van a servir de garantía —por ejemplo, vehículos o inmuebles— dejen de ser propiedad del deudor y pasen a estar directamente afectados al repago de las obligaciones y puedan ser manejados por un tercero, el fiduciario, que brinde mayores seguridades a los inversores.

—¿Cuáles son las principales ventajas de utilizar los fideicomisos en el contexto financiero de Uruguay?

—El fideicomiso no es una panacea ya que no convierte un negocio malo en bueno, pero sí permite mejorar y mucho la estructuración de negocios, ganando en seguridad. Y, como es sabido, a menor riesgo generalmente menos se paga por el financiamiento. En muchos casos, mejorar la calidad de la estructura directamente permite acceder al financiamiento, cosa que tal vez antes no se podía pensar debido a la situación financiera de la empresa que utiliza el fideicomiso. Esto es muy común en Uruguay, donde existen empresas con activos buenos y balances muy malos que las dejan fuera del crédito bancario.

—¿Qué tipo de activos es conveniente traspasar a un fideicomiso de modo que los riesgos para los inversores sean menores que si se utilizaran otras herramientas financieras que se manejan en el mercado local?

—No existe casi ninguna limitación a los activos que pueden ser traspasados a un fideicomiso. Entre otros, se destacan cuentas a cobrar, créditos hipotecarios, facturas de servicios públicos, recaudaciones de transporte colectivo, tasas de aeropuertos, peajes de autopistas. En Europa y Estados Unidos se han securitizado los derechos y recaudaciones futuras de equipos deportivos, su merchandising, las regalías de obras artísticas, etc. El universo es casi infinito.

Actividad

—¿Se ha observado una mayor actividad del mercado de capitales como consecuencia de las nuevas posibilidades de inversión que, teóricamente, brindan los fideicomisos?

—Desde la aprobación de la Ley de Fideicomisos (Nº 17.703) a fines de 2003, se han estructurado tres fideicomisos públicos, es decir los que salen al mercado de valores para que puedan ser adquiridos por todo el mundo. Técnicamente, desde 2002, se han concretado cinco securitizaciones contando el Fondo Lechero y el Fondo Arrocero, que son fideicomisos sin separación patrimonial debido a que la legislación no estaba vigente aún. En total, suman U$S 110 millones. Puede parecer poco, pero en los hechos han sido prácticamente los únicos valores que se han colocado en el mercado y que han sido adquiridos por los inversores institucionales, como las AFAP, y que han cumplido estrictamente con sus compromisos de pagos.

—¿En qué consistió el reciente llamado para estructurar la primera securitización de créditos hipotecarios del Banco Hipotecario del Uruguay (BHU)?

—Una de las fuentes de financiamiento para que el BHU pueda otorgar préstamos hipotecarios a personas físicas para la adquisición, construcción o refacción de vivienda propia, consiste en la obtención de recursos provenientes de un programa de securitización de los créditos hipotecarios otorgados. A través del mecanismo de securitización se va a establecer un programa de financiamiento que supondrá la obtención de fondos netos de honorarios y comisiones especiales por un valor no inferior a 400 millones de unidades indexadas (UI), equivalentes a unos U$S 24.5 millones, en un plazo de unos seis meses y que asegure un flujo de financiamiento sostenido y regular a partir de la primer emisión del fideicomiso hasta alcanzar un monto total de 1.600 millones de UI, o sea unos U$S 98 millones, al cabo de tres años.

—¿Es atractivo para los inversores el rendimiento actual de las emisiones de valores que operan actualmente en la plaza local?

—El atractivo o no de un activo depende mucho de su seguridad y de las alternativas de inversión. En general, cuanto más sólida es una emisión, menor es su rentabilidad. En Uruguay, no hay una gran variedad de opciones, además de los títulos públicos. Sin perjuicio de esto, me animaría a decir que el mejor valor que existe hoy en la plaza es el emitido por el Fondo Lechero en 2002, que paga un interés del 11% anual en dólares y que tiene una excelente performance. Obviamente, había que tener muy buena capacidad de análisis de riesgo en aquel año para invertir en papeles uruguayos.

Carga tributaria

—Muchos especialistas han expresado que la elevada carga impositiva de los fideicomisos es la causa de la escasa utilización de ese instrumento en Uruguay. ¿Coincide Ud. con esa apreciación?

—Sí. El tratamiento tributario no alienta este tipo de emisiones. Existe una diferenciación perversa en contra de los fideicomisos financieros en relación al crédito bancario, que resulta aún más absurda cuando nos encontramos ante un escenario de gran retracción del crédito. En efecto, si un fideicomiso financiero otorga crédito a una empresa, los intereses estarán gravados por el IVA, lo cual no sucede en el caso de los créditos bancarios. Asimismo, los intereses pagados por un fideicomiso serán deducibles con el límite del 1.6% y el pasivo no es computable a efectos de determinar el Impuesto al Patrimonio. En cambio, los préstamos bancarios no tienen límite en la deducción de intereses y son enteramente computables para dicho tributo.

Además, existe un tratamiento diferente según se emita un título de deuda —en el cual hay un compromiso de pagar una suma determinada por parte del emisor— o un título de participación, en el que no se sabe cuánto se va a pagar de antemano ya que se está participando en el resultado, positivo o no, de una actividad, siendo las acciones el ejemplo típico. En este último, la sociedad toma un pasivo como consecuencia de que la emisión del título no puede ser computada para el Impuesto al Patrimonio ni para el IRIC del fideicomiso emisor. Mientras que el interés que paga por los títulos de deuda es deducible para el IRIC del fideicomiso, el resultado que paga por los certificados de participación no lo es, cuando en esencia, también constituye el pago de un "interés" que retribuye la participación de los inversores en el financiamiento y el resultado económico de la operación es exactamente el mismo.

—¿Es también desfavorable el tratamiento tributario de los títulos emitidos por los fideicomisos financieros?

—Ciertamente. Una emisión directa de valores por parte de una empresa —como, por ejemplo, obligaciones negociables— no soporta el peso del IVA ni del Imaba ni del Icosifi, a diferencia de los fideicomisos financieros que deben asumir todos esos impuestos como costos de su financiación. Estas incongruencias implican importantes limitaciones a la posibilidad de acceder al financiamiento a través de la securitización de activos. Por esa razón, en las tres securitizaciones de activos realizadas bajo la Ley de Fideicomisos fue necesario obtener exoneraciones tributarias o estructuras fiscales complejas que hicieran viable las operativas. No es razonable que la viabilidad de la utilización de este mecanismo dependa de la obtención o no de beneficios fiscales. Las empresas interesadas en acceder a este tipo de financiamiento necesitan conocer de antemano todos los costos que tendrá la operativa.

—¿Cuáles son las perspectivas de las securitizaciones de activos a través de los fideicomisos en Uruguay?

—El panorama es alentador. La legislación aprobada en octubre de 2003 se ha convertido en una figura destinada a cambiar radicalmente la forma en que se estructuran los negocios financieros en Uruguay. Con algunas mejoras en los tiempos de los trámites de autorización y en el tratamiento fiscal, es posible que este tipo de operaciones se vuelva una alternativa eficiente de financiación para empresas y para sectores de actividad.

Los cinco fideicomisos concretados hasta la fecha son:

Fondo de Financiamiento de la Actividad Lechera, creado antes de la aprobación de la Ley Nº 17.703, es un flujo de fondos de buena calidad representado por una suma de dinero obtenida por la venta o importación de cada litro de leche destinada al consumo. En diciembre de 2002 el Banco ACAC emitió U$S 26 millones de títulos que se colocaron a través de Bevsa.

Fondo de Financiamiento y Recomposición de la Actividad Arrocera consistió en una retención del 5% sobre el valor FOB de las exportaciones de arroz en cualquier grado de elaboración, colocándose el riesgo en todo el sector y no en cada uno de los productores. En diciembre de 2003 el Banco ACAC emitió U$S 35 millones de títulos que se colocaron a través de Bevsa.

Fideicomiso Financiero de UTE está respaldado por la cesión en garantía del repago de la cobranza de la facturación de la empresa eléctrica estatal. En diciembre de 2003 EF Asset Management emitió U$S 25 millones a través de la Bolsa de Valores de Montevideo con el asesoramiento de Banco Surinvest.

Fideicomiso Financiero para la Ampliación del Bulevar Batlle y Ordóñez consiste en el pasaje de un activo en títulos de adeudo de una empresa privada, garantizados por la cesión de vales de la IMM. Fue estructurado en 2005 y se prevé que tenga un monto máximo de U$S 8 millones. Hasta la fecha BBVA ha emitido cerca de U$S 2 millones de títulos a través de Bevsa.

Fondo de Financiamiento del Transporte Colectivo Urbano de Montevideo consiste en los aportes que hacen las empresas participantes —Cutcsa y Raincoop— por un equivalente al 5% de la recaudación bruta total de cada una por concepto de venta de boletos. En noviembre de 2005, EF Asset Management emitió U$S 22.5 millones de títulos en Unidades Indexadas, que se colocaron a través de la Bolsa de Valores de Montevideo.

—Desde hace varios años los clubes de fútbol de Argentina y Brasil vienen recurriendo a los fideicomisos para poder financiar la contratación de jugadores profesionales. ¿Por qué no se ha utilizado ese instrumento en el medio local?

—Ha habido interesados en utilizar este instrumento con jugadores de fútbol y de tenis uruguayos, pero aún no se ha concretado ninguna operación de oferta pública. Además, son dos tipos diferentes de negocios. En el primer caso, se trata de transferir un paquete de derechos federativos sobre un conjunto de futbolistas a un fideicomiso en el cual los inversores pagan por adelantado un precio determinado por esos profesionales del balompié, para después recibir beneficios derivados de sus futuras transferencias. De acuerdo con la reglamentación internacional, los derechos federativos de los futbolistas se obtienen a través de los pases. Para poder efectuarse una transferencia el jugador debe pertenecer a un club, que es el propietario de los derechos federativos, ya que está prohibido por una reglamentación de FIFA que pertenezca a personas físicas o jurídicas distintas a los clubes. Lo que se estila en muchos países es realizar acuerdos de management, por el cual quien administra ese club a su vez va asociado con un contrato con los derechos a la transferencia futura de los jugadores. Pero siempre el derecho a vender al jugador es del club.

—¿No es riesgosa esa situación para el inversor?

—Quien invierte en un fondo de futbolistas elige jugadores jóvenes, alienta su formación en las divisionales juveniles de un club y, seguramente, un número reducido de esas "promesas" va a llegar a jugar en primera división. Cuando algunos de esos jugadores sean transferidos a nivel local o internacional, el inversor va a ir asociado a la venta con el club, pero el derecho es siempre de la institución deportiva. Por lo tanto, es muy sensible la relación entre el management y el fondo de financiamiento. Ese riesgo se mitiga proporcionándole jugadores a instituciones de poco poderío económico y deportivo, que le permite a los inversores tener una gran incidencia en las decisiones de la directiva del club. Sin embargo, los inversores no confían en clubes de poca solidez institucional porque se requiere que tengan una administración estable, conocida y de buena reputación de modo de poder confiar en que cumpla con los compromisos asumidos.

En cambio, la situación con los jugadores de tenis es diferente porque lo importante no son los derechos federativos ya que estos profesionales no se transfieren de un club a otro. Allí lo que se financia no son los pases sino los premios a ganar en las competencias y la publicidad comercial, que constituyen los mayores ingresos de los tenistas.

Si bien ya ha habido interesados en crear estos fondos de financiamiento en Uruguay, resulta algo complicado salir con una oferta pública de fideicomiso en esta área porque el club tiene potestades para venderlo de acuerdo con sus intereses propios y no con los del fondo de financiamiento. Técnicamente se puede hacer. De hecho, se han hecho negocios cerrados entre particulares, quienes generalmente son amigos o conocidos. Eso demuestra un alto grado de informalidad del mercado uruguayo.

En resumen, la securitización de activos vinculados al fútbol es difícil porque legalmente los beneficios se obtienen a través de la transferencia del jugador, cuyos derechos federativos pertenecen a la institución deportiva en que milita. En consecuencia, el fondo de financiamiento debe tener una seguridad casi plena de que el club va a cumplir con su compromiso con los inversores de una forma que sea legal y económicamente aceptable.