Puede darse una baja en las tasas

La evolución de las variables monetarias y de la tasa de interés ocupa un lugar destacado en el análisis económico de la coyuntura actual. En los próximos días se incrementa la expectativa en relación al anuncio del BCU sobre el nivel de la tasa de política para el segundo trimestre del año. Se está procesando un canje entre deuda del BCU y deuda del Tesoro Nacional que extenderá el mercado financiero local en pesos al darle profundidad en los plazos entre 3 y 5 años. Los bonos del gobierno han subido fuertemente los precios y el riesgo país se encuentra en niveles bajos.

Si bien en la economía uruguaya la tasa de interés es una de las principales variables de política, lo cierto es que tiene poco impacto directo sobre sus objetivos. De todas formas, año a año va ganando protagonismo. En efecto, para controlar la inflación es una variable que llega demasiado tarde a impactar sobre los precios. Para incentivar el nivel de actividad hace poca fuerza debido a la facilidad de acceso al financiamiento desde el exterior, contraer deudas en dólares o utilizar ahorros propios que están en dólares para consumir.

Como el impacto del cambio en la tasa se resuelve en el tiempo, puede surgir una situación que parezca contradictoria. Se puede dar el contrasentido de reducir la tasa de política a pesar de que el escenario de muy corto plazo no lo sugiere. Esta acción estaría justificada si se evalúa un cambio muy fuerte en el escenario de mediano plazo para el cual hay que modificar la tasa de interés hoy.

La situación macroeconómica que debemos enfrentar para el resto del año se caracteriza por el impacto en nuestra economía del bajo crecimiento de la demanda que proviene desde el exterior. En este escenario, la demanda interna deberá moderarse fuertemente o sostenerse en una peligrosa escalada de endeudamiento. La coyuntura también se caracteriza por una pérdida de competitividad muy fuerte en algunos sectores exportadores. En este sentido, la pauta del gobierno para los consejos de salarios vigentes terminó siendo una trampa para el sector productivo que puede volverse mortal si se baja de golpe el ritmo de inflación antes que finalice la vigencia de los convenios.

Todo esto da la pauta que para el escenario futuro previsto es conveniente actuar hoy, buscando que en el horizonte de 18 meses la inflación se mantenga en el orden del 8% del año pasado y se logre reactivar la demanda agregada en pesos y la suba del tipo de cambio. Para eso, es posible que se deba iniciar prematuramente un proceso de baja en la tasa de interés, a pesar de que en el último Copom se decidió subirla en forma abrupta.

EVOLUCIÓN. La tasa de política monetaria subió en diciembre de 8,0% a 8,75%. Esto provocó, en primer instancia, un incremento en las tasas en pesos de los títulos públicos y de ahí un leve aumento de las tasas de interés bancarias pasivas y activas. El diagnóstico era claro, la inflación estaba afuera de lo comprometido y había posibles presiones al alza en la medida que se ajustaran las tarifas públicas para que las empresas estatales no dieran pérdida.

Si se toma la tasa de interés de los títulos públicos en pesos que surge de la curva de rendimientos que estima la Bolsa Electrónica de Valores (Bevsa), se observa una primera reacción a la medida de política con subas importantes. Las mismas se fueron moderando en un mercado en el que comenzó a sentirse la falta de oferta de títulos.

Al mismo tiempo, las expectativas inflacionarias se mantuvieron relativamente estables. Es posible estimar, por lo tanto, la tasa de interés real producto de corregir el interés que pagan los títulos por la evolución esperada de los precios. Esta tasa real refleja el poder adquisitivo de los intereses a cobrar y en el Gráfico Nº 1 se ilustra su evolución en el último año. En los dos plazos considerados se comprueba una baja en los seis últimos meses del orden de un punto porcentual real. El actual nivel de las tasas reales oscila entre el 2% y el 3%.

También se puede ver la evolución que tiene la tasa de interés llevada al equivalente en dólares. Para ello, en lugar de utilizar la inflación esperada para los próximos meses se utiliza la evolución pronosticada por los analistas de mercado para el dólar en el próximo año o para dentro de 18 meses. La tasa de interés promedio de febrero, de acuerdo a la curva de rendimiento, fue del 9,76% para los siguientes doce meses y del 10,72% para el horizonte de 18 meses. La devaluación esperada para estos dos períodos es del 0.81% y del 3,68%. Por lo que el rendimiento esperado de una inversión en pesos expresada dólares se ubica en 8,9% para los próximos 12 meses y en 6,8% para los doce meses que terminan dentro de un año y medio.

La tasa en UI evolucionó en forma acorde, con una suba con la crisis internacional y luego una tendencia a la baja desde febrero. En el horizonte temporal de las tasas en pesos analizadas en el Gráfico Nº 1 (1 a 2 años) la curva de rendimientos en UI marca para el promedio de febrero rendimientos entre 2,0% y 2,6% luego de haber estado por encima del 3% anual.

ESTRUCTURA. La evolución de las tasas de interés se puede apreciar asimismo mediante la comparación de las curvas de rendimientos para diferentes plazos. También sobre la base de las estimaciones de Bevsa, se presenta en los Gráficos Nº 2 y 3, para los tramos temporales relevantes, la fotografía de la curva en febrero de 2012 y el último dato disponible en el entorno de un año para atrás.

En los dos casos hay una suba en las tasas en el último año. No se observan grandes cambios en la inclinación de las curvas en pesos por lo que el traslado es prácticamente en paralelo hacia arriba. En los plazos cortos (menos de 90 días) el nivel actual se ubica en 8,9%. En los plazos largos cerca del 11%.

La inclinación de la curva pauta la prima por esperar más tiempo. En la actualidad, la diferencia entre 90 días y 5 años es del orden de dos puntos porcentuales. Uno de los elementos que juega para que no exista una mayor diferencia entre los dos rendimientos es que se considera que la inflación actual es alta y se espera que en el futuro sea más baja y, por lo tanto, bajen las tasas de interés. Si esta es la perspectiva del inversor, las tasas de plazos más largos en pesos están pagando una prima adicional.

La estructura de las tasas en UI también es ascendente y en el último año se tornó más empinada. Actualmente, la diferencia entre el rendimiento a 30 años y el de 5 años es de dos puntos porcentuales contra 1,6 puntos en febrero del 2011.

BALANCES. Otro elemento que predomina en el escenario económico de estos días es la operación de canje de deuda que presentó el gobierno a consideración del mercado. Era previsible que tanta acumulación de reservas internacionales en la autoridad monetaria terminara en una nueva versión del canje del 2011. Es que al BCU le sobran dólares en el activo y deuda en pesos en el pasivo. El descalce de monedas que tiene es muy grande y ello tiene impacto en su situación patrimonial.

Son aproximadamente US$ 6.800 millones de posición en moneda extranjera activa que se han acumulado a lo largo del año tal como se ilustra en el Gráfico Nº 4 (la caída al comienzo de la serie es la anterior operación de canje). Esto implica que un desvío en el tipo de cambio del orden del 2,5% (medio peso por dólar) provoca cambios patrimoniales del orden de $ 3.400 millones. Esta cifra supera la que existía antes del canje de fines de enero del año pasado.

Se aprovecha para introducir en el mercado instrumentos en pesos nominales a 3 y 5 años y dotar de mayor liquidez a este tramo más largo de la curva de rendimientos en pesos. Esto es un avance sustancial para la jerarquización de la tasa de interés como variable de política y permitirá una valuación de mercado de las expectativas inflacionarias a futuro.

De acuerdo al decreto del Poder Ejecutivo, se autoriza a emitir deuda a 30 años para capitalizar al BCU. Seguramente, el balance de 2011 con una apreciación del peso, una posición creciente en moneda extranjera y tasas de interés en pesos más altas haya provocado una pérdida patrimonial que exija un aporte de capital sustancial.

Una vez concretado el canje y la capitalización, valdrá la pena analizar detalladamente la situación del BCU y el nivel de respaldo que tiene la emisión de moneda en nuestro país. Ciertamente, estamos lejos de lo que sucede en Argentina en la materia pero el pasado nos obliga no solo a serlo sino también a parecerlo.