De acuerdo a las declaraciones de Javier Milei, el cepo cambiario no lo va a levantar mientras no termine de limpiar el balance del Banco Central.

¿Qué se entiende por limpiar el balance del BCRA? Resolver el problema de los pasivos remunerados y mejorar la posición de reservas.

¿Qué son los pasivos remunerados? Deuda que emite el Banco Central y paga una tasa de interés. Actualmente se llaman operaciones de pase y también usa los Bopreal que son en dólares y pagan una tasa de interés.

La estrategia parece ser, de acuerdo a las medidas que vienen tomando, licuar la deuda del BCRA en lo que hace a los pasivos remunerados, fundamentalmente los Pases Netos que, al 8 de abril sumaban $ 42 billones o bien US$ 42.000 millones, incluyendo los Bopreal.

La idea sería aumentar las reservas por un lado y licuar los pasivos remunerados por el otro. De esa manera, si se elimina el cepo, no hay tantos pasivos remunerados que tenga que cancelar el Central para que los bancos puedan hacer los pagos en ventanilla y tener reservas para intervenir en el mercado de cambios.

El siguiente gráfico muestra la evolución de los pasivos remunerados, la base monetaria amplia (base monetaria + pasivos remunerados) y las reservas brutas. Todo expresado en dólares. Los pasivos remunerados y la base monetaria fueron pasadas a dólares usando el tipo de cambio CCL (Contado con liquidación).

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Si uno observa la evolución de los pasivos remunerados medidos en dólares versus las reservas brutas, puede ver que ambas curvas tienden a separarse a partir de febrero.

Cabe destacar que en los pasivos remunerados se incluyen los Bopreal porque son un pasivo del BCRA en dólares y que pagan interés.

Al 7 de diciembre, último de día del gobierno de Alberto Fernández, la base monetaria amplia era un 58,6% mayor que las reservas. Al 27 de marzo pasado, la base monetaria amplia era un 73,1% mayor que las reservas.

Como puede verse, desde mediados de febrero la curva tiende a subir, lo que quiere decir que la base monetaria amplia crece más rápido que las reservas.

Considerando que la base monetaria esta estable en los US$ 10.000 millones al tipo de cambio CCL, claramente lo que suben más que las reservas son los pasivos remunerados.

Hago esta comparación porque las reservas el Central tienen que respaldar la base monetaria y hacer frente a los pasivos remunerados.

En definitiva, el balance del BCRA lejos está de limpiarse como quiere Milei para levantar el cepo y eso hace pensar que, si sigue con la misma tesis, el tiempo para levantar el cepo se va extender, lo que implica que seguirá habiendo problemas para que ingresen capitales para invertir en Argentina en el sector real de la economía.

Aunque el gobierno no lo reconozca, usa el tipo de cambio oficial como ancla, pero presenta como más importante el ancla fiscal.

En marzo los datos devengados del sector público dan un déficit económico (ingresos corrientes – gastos corrientes) de $ 236.451 millones.

El déficit primario que incluye ingresos y gastos de capital muestra un déficit de $ 60.213 millones y el déficit financiero fue de $ 355.023 millones.

Si bien los ingresos tributarios volvieron a caer en términos reales en comparación a marzo de 2023, los gastos corrientes fueron licuados con una caída en términos reales del 37,8% interanual. Las jubilaciones cayeron el 30%, los programas sociales un 39%, los subsidios económicos el 63%, en particular energía con una baja del 74% en términos reales, las transferencias a las provincias el 94% y las obras públicas el 84%. Acá tenemos más licuadora que motosierra, por lo tanto, hay que ver si de esta forma el déficit cero sirve como ancla o puede ser un ancla no tan pesada como para frenar las expectativas inflacionarias.

Licuar gastos, no pagar los subsidios de energía y atrasar el tipo de cambio, es un cocktail que lleva a una caída de los ingresos reales y del consumo, sin salida por el lado de la inversión y de la exportación.

De acuerdo a los datos de febrero, la actividad económica, tanto en la industria como en la construcción muestra fuertes caídas, en particular la construcción por la paralización de la obra pública. En la construcción, una caída de esa magnitud no se veía desde la pandemia.

Obviamente, la caída en la actividad económica genera problemas de recaudación y hace más difícil sostener el déficit cero como ocurrió en marzo. Esto hace pensar que el déficit cero, al menos en marzo, no fue ancla, y para ser ancla tiene que ser persistente en el tiempo. Dos meses de superávit fiscal en base a licuación y no pago de subsidios (el tesoro le debe US$ 2.000 millones a Camessa, la administradora del Mercado Mayorista Eléctrico) no es sostenible en el tiempo.

La convertibilidad fue un ancla más sólida, pero recordemos que no había cepo cambiario ni múltiples tipos de cambios y, además del ancla cambiaria, no hubo déficit fiscal entre 1991 y 1993. Es decir, hubo doble ancla: cambiaria con la convertibilidad y fiscal con superávit fiscal primario.

La historia comenzó a cambiar de rumbo en 1994 cuando Menem buscó la reelección. Ahora, el ancla fiscal ya no existió en el tercer mes de gobierno y el ancla cambiaria es en base a cepo y regulaciones en los llamados mercados libres.

Claramente a Milei le sigue faltando un plan de estabilización que vaya más allá de la promesa de no negociar el déficit fiscal cero, que ya vimos que en marzo no se cumplió.

Además, Milei tiene fuertes contradicciones en su discurso y su acción. El presidente dijo en una entrevista que le concedió a Bloomberg, que no tiene sentido ajustar más rápido el tipo de cambio oficial porque está igual que el libre.

Si esto fuera cierto, quiere decir que está a un nivel de mercado en el que a ese precio no hay demanda insatisfecha. Es de introducción a la economía. El mercado está en equilibrio cuando a determinado precio no hay faltantes.

Si fuera cierto que el tipo de cambio oficial es igual al tipo de cambio libre, quiere decir que no hay demanda insatisfecha de dólares, ergo, podría levantar mañana el cepo porque no hay demanda insatisfecha.

Lo que no aclara Milei es que los dólares libres (CCL, MEP) no son tan libres porque tienen límites máximos de operaciones diarias. Parking, es decir, se compra en el libre y hay que dejar inmovilizados los fondos unos días, está el dólar blend en el cual los exportadores liquidan parte de sus exportaciones en el CCL y demás regulaciones.

Como se puede ver, el discurso de libre mercado de Milei atrae a la gente, pero sus medidas intervencionistas son parte de su repertorio económico, bien lejos del liberalismo.