Mientras el BCU mantiene la Política Monetaria en fase contractiva, ¿flota libremente el dólar?

Por José Antonio Licandro
Las críticas a la Política Monetaria empezaron el mismo día de agosto de 2021 en el cual el COPOMdecidió subir por primera vez la TPM pasada la pandemia, durante la cual la mantuvo en un nivel extremadamente bajo de 4,5%.

Nada nuevo bajo el sol, sobre todo en Uruguay donde existe siempre una fuerte resistencia desde sectores de interés a quienes su variable objetivo de corto plazo es el tipo de cambio y no la inflación. Rápidamente se activaron predicciones apocalípticas de ingresos de capitales golondrina que apreciarían peligrosamente al peso, afectando la competitividad de la economía, golpeando negativamente al sector exportador, etc.

No importó que la suba de tasas fuera lenta y recién un año después sus niveles alcanzaran por primera vez en mucho tiempo una fase contractiva auténtica (esto es, un nivel de TPM tal que la política monetaria comienza a operar efectivamente para reducir la inflación).

Parece ser que tampoco importó que en la vida real los capitales golondrina no recalaran acá. Por el contrario, las tenencias de LRM y Notas del Tesoro en pesos y UI por parte de No Residentes se redujeron. En efecto, los extranjeros tenían a fines de enero de 2023 casi 294 millones de pesos menos que a fines de julio de 2021, lo que representa apenas 1,86% de todas las emisiones en pesos y UI.

Como estas predicciones no se materializaron, la crítica argumental apuntó hacia los mayores inversores institucionales que tiene el país (las AFAP). Supuestamente, debido a la suba de tasas en pesos generada por el BCU, estaría incentivando el incremento de sus inversiones en pesos en desmedro de la moneda extranjera, razón por la cual la PM sería responsable de la apreciación del peso.

De nuevo, la vida real nunca confirmó esas predicciones. Tan es así que los valores en moneda nacional del agregado total de los Fondos de pensión, que representaban 81.5% a fines de julio de 2021, al 31 de enero de 2023 subieron apenas a 82,5%, muy probablemente explicado por la disminución del dólar más que por ventas en el mercado de cambios por parte de los fondos de pensión (que dicho sea de paso, reciben pesos y no dólares de los aportes mensuales de los trabajadores afiliados).

Por otra parte, también la vida real muestra que, sobre todo durante 2022, el tipo de cambio nominal y el real se han reducido. En efecto, el tipo de cambio real (más informativo que el nominal) se apreció en promedio el año pasado 5,5% respecto al promedio de 2021. Pero lo que no se menciona es que ese valor es similar al de 2019 y superior al de 2018.

Pero como el propio BCU ha subrayado en sus últimos informes de Política Monetaria que el TCR de equilibrio estaría -según sus estimaciones de fundamentos- cerca de 9% por encima del observado (habría una suerte de “atraso cambiario” no explicado), se ha intentado usar como argumento que dicho atraso es responsabilidad de la Política Monetaria y que lo que presenta el BCU es una suerte de declaración de culpabilidad. Sin embargo, como argumenté en una nota anterior en esta misma columna, atribuir la parte no explicada por los fundamentos a la PM es bastante temerario, pues para hacerlo fundadamente se debe incorporar en los modelos a la TPM como argumento y testear econométricamente que es así. Hasta ahora, que yo sepa, nadie ha hecho ese hallazgo, por lo que sigo pensando que, como todo error de una regresión (que tiene un valor medio de cero), el desvío se acomodará en los trimestres siguientes más allá de lo que haga el Banco Central.

Asimismo, como enseña la teoría económica enfocada en economías pequeñas y abiertas[1], las apreciaciones del TCR no son sinónimo de pérdida de competitividad exportadora y menos de caídas de rentabilidad (que es la variable que realmente importa a cualquier empresario). De nuevo, en este terreno el único indicador disponible de rentabilidad exportadora industrial es el Índice de Excedente Bruto Exportador (IEBU), que calcula y publica el BCU, y su evolución permite afirmar que los niveles de rentabilidad exportadora han estado cercanos a sus máximos históricos en los últimos dos años (se mide desde 2005).

Toda la información que mencioné es pública y está disponible en la web del BCU, cuestión que el lector pueda corroborarla.

A pesar de todo lo que he mencionado hasta ahora, las presiones sobre el BCU se han intensificado hasta el punto de exigirle no solo que baje la tasa de interés sino que también intervenga en el mercado de cambios para mitigar la apreciación del peso. Pero el banco se ha negado pues una política monetaria como la actual requiere -para ser efectiva en el manejo del instrumento- que no haya intervenciones en el mercado de cambios. Dicho de otro modo, que la política de Metas de Inflación con el uso de la TPM como instrumento requiere dejar flotar libremente la moneda.

Parece que no conformes con esa respuesta, en los últimos días se ha argumentado que como la TPM es alta, en realidad no hay libre flotación pues hay una intervención velada en el mercado de cambios por parte del BCU que lo hace bajar. Con esta argumentación parece que eso justificaría el pedido de reducción de tasas y de intervenciones directas por parte del banco para que el dólar suba.

Sin embargo, esta argumentación tampoco tiene sustento.

En efecto, cualquier banco central que hace política monetaria activa persiguiendo un objetivo de inflación (sea con agregados monetarios o con tasa de interés), toma medidas monetarias y no interviene en el mercado de cambios para que el tipo de cambio no se mueva, porque si lo hiciera estaría neutralizando los movimientos de su variable de control. Por ejemplo, si decide subir la TPM pero a la vez sale a comprar dólares porque no le gusta que el dólar baje (sería una suerte de flotación sucia porque hay intervenciones), entonces las operaciones de cambios implicarían una inyección de pesos en el mercado interbancario, generaría exceso de liquidez y presionaría a la baja el valor de la tasa interbancaria, contrariamente al objetivo de subirla.

Podría tomar acciones compensatorias saliendo a esterilizar esos pesos con colocación de más LRM. Pero este comportamiento del banco central terminaría convenciendo a los agentes de que hay objetivos cambiarios y monetarios de manera simultánea, por lo que induciría, ahí sí, cambios de portafolios e ingresos de capitales golondrina al hacer que el negocio especulativo se transforme en “jugar y cobrar” al haber una tasa alta en pesos y un seguro de estabilidad cambiaria implícito. De hecho, esto fue lo que sucedió durante buena parte del período en el que el BCU practicó lo que se dio en llamar una política de “platos chinos” con los resultados conocidos cuando trató de mantener la tasa relativamente alta: exceso de reservas internacionales; alto nivel de stock de LRM y un déficit cuasi fiscal cercano a 1 punto del producto. Además, una inflación que casi nunca estuvo en el supuesto rango-objetivo sino por encima, terminó descreditando al propio banco central como encargado de mantener la inflación a raya, empujando a los agentes a no confiar en los anuncios (expectativas desancladas permanentemente).

Volviendo al mundo real de nuestros días, como el BCU no ha intervenido en el mercado de cambios (libre flotación) desde que comenzó a subir la TPM, no ha tenido que emitir LRM en términos netos. De hecho, en el último año cerrado a diciembre el stock total se redujo.

Por último y en cuanto a la libre flotación, es cierto que si la política monetaria es contractiva -dejando todo lo demás constante- es lógico que bajo movilidad de capitales sin restricciones el tipo de cambio tenga presiones a la baja, porque las medidas monetarias hacen a los activos financieros en pesos más atractivos. Sin embargo, esos efectos sobre las decisiones de los agentes privados no son intervenciones (directas o indirectas) y ocurren bajo cualquier instancia monetaria. Por ejemplo, si la instancia se volviera expansiva, la reducción de rendimientos en activos en pesos -siempre tomando como constantes al resto de las variables que influyen en el valor del dólar- induciría una suba del tipo de cambio nominal. Sin embargo, durante el período de la pandemia, nadie argumentó que no había libre flotación, más bien lo contrario, incluso durante lapsos donde el peso también se apreciaba.

Conclusión, las presiones de sectores de interés para que el banco central abandone su objetivo de llevar la inflación al rango van a continuar. Si la autoridad monetaria y el gobierno (pieza clave en las decisiones porque el BCU no tiene autonomía) pretenden legarle al país una inflación más baja y parecida a los estándares internacionales, la instancia contractiva deberá mantenerse durante un tiempo prudencial, al menos hasta que los agentes se convenzan que esta vez va en serio y las expectativas converjan al rango.

Esto último es lo que manifestó el BCU en el comunicado del último COPOM la semana pasada y es coherente con esa intención.

Veremos si las presiones de los grupos de interés y la cercanía de las elecciones no les hace cambiar de idea.

Esperemos que eso no ocurra.

[1] El año pasado dediqué dos columnas consecutivas para explicar en detalle estos temas.