Medio siglo después del nacimiento de la economía financiera empírica

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Todo empezó con una llamada telefónica de un banquero de Merrill Lynch que quería saber cómo les había ido a los inversores en acciones, relativo a los que invertían en otros activos. No lo sé, pero si me diera U$ 50.000 lo podría averiguar, respondió el decano de la escuela de negocios de la Universidad de Chicago Jim Lorie, palabras más palabras menos. El banquero, Louis Engel, pronto acordó aportar el efectivo y más. El resultado, en 1960, fue el lanzamiento del Centro de Investigaciones del Precio de Valores de la universidad (CRSP por su sigla en inglés). Medio siglo después la información del CRSP (lo pronuncian "crisp") está por todos lados. Esta información constituye la base de por lo menos un tercio de toda la investigación empírica en finanzas de los últimos 40 años, de acuerdo a una presentación realizada en un simposio este mes. Probablemente influyó gran parte de la restante. La bondad de este hecho se ha convertido en un tema de debate entre los economistas desde la crisis financiera.

Compilar los datos del CRSP fue un proceso arduo en ese entonces, en los primeros días de la informática. Tres millones de datos sobre todas las acciones comercializadas en la Bolsa de Valores de Nueva York entre 1926 y 1960 fueron transferidos de papel en los archivos de la Bolsa a cinta magnética. Insumió mucho tiempo ajustar precios para tomar en cuenta los fraccionamientos de acciones, dividendos, supresiones, etc. Lorie y su co-investigador, Lawrence Fisher, eligieron enero de 1926 como fecha inicial porque querían que los datos abarcaran por lo menos un ciclo económico completo.

Cuando los dos economistas publicaron el primer estudio basado en estos datos en 1964, informaron que la tasa compuesta de retorno de las acciones en todo el período de 35 años había sido (dependiendo de la situación impositiva del inversor) entre el 6.8 y el 9%. Reconociendo que no había buenos datos disponibles sobre el desempeño de otros activos, el estudio sostenía que la tasa de retorno de las acciones era "sustancialmente más alta que para otros vehículos de inversión, proporcionando el primer apoyo empírico a la idea popular de que las acciones tienen un mejor desempeño en el largo plazo. Fisher y Lorie también observaron que muchas personas eligen invertir en acciones con retornos más bajos debido a la "naturaleza esencialmente conservadora de esos inversores y el alcance de sus preocupaciones sobre los riesgos de pérdidas inherentes a acciones comunes". Hoy los economistas le llaman al monto del retorno extra que los inversores necesitan para ser compensados por este riesgo adicional la "prima de riesgo del capital", aunque están bastante en desacuerdo sobre cuán grande deberían esperar los inversores que fuera esa prima.

Después de eso ya no se detuvo el romance entre los economistas financieros y el machacado de números. Myron Scholes, ahora un Premio Nobel, se convirtió en director del CRSP en 1974 y se aseguró que la base de datos se mantuviera al día y fácilmente accesible a los economistas académicos de todas partes. Como consecuencia, este recurso resultó cada vez más útil al volverse más omnipresente y accesible la capacidad de procesamiento de las computadoras. La base de datos del CRSP se ha expandido desde entonces para incluir bonos, propiedades, algunas commodities, fondos mutuales y fondos negociados en bolsa. Ha sido replicada en todo el mundo.

Uno de los primeros usos de los datos del CRSP lo hizo Eugene Fama, un economista de la Universidad de Chicago, para apoyar su "hipótesis de mercados eficientes". Encontró que a lo largo del tiempo los precios de las acciones tienden a seguir un "camino aleatorio". Los mercados son eficientes, dijo, porque toda la información relevante se refleja en los precios de las acciones en cualquier momento dado, significando que no hay movimientos predecibles en los precios que puedan ser explotados por inversores inteligentes. Sin embargo, Fama sí concedió que había alguna evidencia de predictibilidad temporaria de corto plazo en los precios de las acciones. Esta advertencia ha generado un vasto número de trabajos de investigación basados en el descubrimiento de esas "anomalías" a través de la búsqueda sistemática de patrones. En teoría, esas anomalías son potencialmente lucrativas para los inversores, pero como observan con júbilo los que creen en los mercados eficientes, parece que tan pronto como esas anomalías son descubiertas y publicadas en revistas especializadas, típicamente desaparecen.

Para Scholes las finanzas empíricas no han más que una cáscara superficial de lo que algún día se sabrá sobre valoración de activos. La cantidad de investigación en esta área todavía está creciendo rápidamente. Áreas de estudio de moda incluyen el efecto de la liquidez en los precios de los activos y el impacto de los programas de trading automatizados diseñados para aprovecharse de las ventajas de la errónea valuación de activos. En parte para albergar el auge de los artículos que reportan los resultados de este machacado de datos, las revistas académicas de economía han proliferado, aumentando desde aproximadamente 80 cuando el CRSP fue fundado a cerca de 800 al día de hoy. El volumen de material significa que los economistas financieros se están volviendo cada vez más especializados.

ANTIGUO PRINCIPIO. Eso puede tener tanto costos como beneficios. A algunos economistas les preocupa que gran parte de este análisis estadístico no sea más que ruido que ahogue el pensamiento serio sobre las grandes preguntas, como por qué el sistema financiero casi colapsó hace dos años y cómo evitar que se repita. Con la creación de la base de datos del CRSP los economistas de pronto creyeron que "las finanzas se habían vuelto ciencia", dice Robert Shiller, un economista de la Universidad de Yale y un escéptico de larga data sobre la hipótesis de mercados eficientes. Las ideas convencionales sobre inversiones y mercados financieros -y sus vulnerabilidades- parecen pasadas de moda a los nuevos empíricos, dice Shiller, a quien le preocupa que los departamentos académicos están "creando sabios idiotas, que se sienten con autoridad por trabajar con un montón de datos". Haber pronosticado la crisis financiera, sostiene, hubiera sido mejor que "repasar lecturas de historia de otra época, estudiar instituciones y leyes. Deberíamos haber hablado con el abuelo".

Scholes contragolpea diciendo que la utilidad de este análisis empírico está demostrada por el hecho de que su demanda continúa creciendo. En el simposio por el 50 aniversario del CRSP develaron planes de publicar dos pares de índices de acciones: de compañías con capitalización grande y con capitalización chica; para el crecimiento de la inversión y para el mantenimiento del valor. Estos índices, sostiene el CRSP, van a ser más rigurosos académicamente y más baratos que los existentes. Para los creyentes en los mercados eficientes, eso debería ser suficiente para asegurar la continuación del éxito del CRSP.