ENTREVISTA

Este contenido es exclusivo para nuestros suscriptores.

Llevar adelante políticas que mejoren el desempeño en materia de sostenibilidad podría bajar el costo de financiamiento del país. En momentos en que Uruguay sale por primera vez al mercado con una emisión ligada al cumplimiento de objetivos sostenibles, el economista Diego Rijos estudió cómo la performance ESG (Enviromental, Social and Governance) termina afectando los spreads soberanos, a partir de la elaboración de un set de indicadores para un grupo de países seleccionados, con los que buscó la relación entre estas dos variables. “¿Realmente el mercado está pagando por este tipo de políticas?, mi conclusión es que sí”, afirmó Rijos. “¿Postureo o compromiso: importan los ESG a la hora de determinar spreads soberanos?”, fue el título de su trabajo de tesis para el título de Magister en Finanzas. A continuación, un resumen de la entrevista.

—En su trabajo, refiere a un “nuevo paradigma” en materia de emisión de deuda…

—Es que a la hora de la incorporación de nuevos enfoques en las finanzas, como los que estamos viviendo desde hace ya un tiempo, destaca la internalización de las variables ESG en los procesos de inversión. En parte, esto puede responder a un cambio generacional, ya que los jóvenes nos empezamos a preocupar mucho más por estos temas. Pero además, a la hora de estudiar riesgo y retorno, empieza a considerarse cómo las empresas o los gobiernos logran mitigar ciertos riesgos que muchas veces no están totalmente determinados en el mercado.
Es el caso de los denominados criterios ESG, que los podemos definir como la interacción de los factores sociales, ambientales y de gobernanza en la performance económica de un país o una empresa.
El flujo de inversión en activos sostenibles ha ido creciendo exponencialmente en los últimos años. Se observa una mayor demanda por estos activos y también ha habido una nueva oferta de fondos sostenibles para los inversores minoristas.
Dado que un fondo de pensión busca rendimientos de largo plazo. En general, se ha visto que los rendimientos asociados a ESG son de mucho más largo plazo, lo que le permite al inversor tener un flujo de fondos más estable en el futuro. Por otra parte, los fondos se han comenzado a adherir a los PRI (principios de inversión responsable). Eso genera que los grandes inversores tengan dentro de sus estrategias de inversión buscar activos que incluyan el concepto de sostenibilidad, que están siendo mejor ponderados que aquellos que no contemplan el concepto ESG.
En Estados Unidos, según estudios recientes, uno de cada tres dólares manejado por inversores institucionales tiene en cuenta alguna de las métricas de ESG. Algunos por el lado social, otros por gobernanza y muchos por el lado ambiental.

—¿Y cómo se integra ese concepto ESG en los costos de la deuda soberana?

—Eso presenta varios desafíos. La falta de transparencia en algunas fuentes de información y metodologías opacas, así como inexistencia de consensos respecto a la materialidad de los pilares y en particular, cómo definir qué es bueno y que no para cada país, dadas sus características. Además, no hay consenso acerca de cuáles son los activos que mejor encauzan el flujo de inversión para cumplir con los ODS.

—Pero hoy existen indicadores que logran medir esa relación y establecen rankings…

—Hay indicadores, pero son de acceso restringido. Los que se conocen, como el que elabora Morgan Stanley, tienen una metodología que es una caja negra. El problema con esa metodología es que no sabemos qué están evaluando, tampoco el inversor lo sabe, por lo que no puede asegurar si esos activos cumplen con los objetivos buscados.
Ese es uno de los principales problemas con los índices soberanos. Otra dificultad es saber realmente qué es lo que importa a la hora de medir la performance de un activo de estas características. En términos de gobernanza o social, hay criterios bastante definidos, principios consensuados hace mucho tiempo.
En cuanto a indicadores ambientales, en términos generales toman en cuenta la vulnerabilidad frente a los efectos del cambio climático, la emisión de gases de efecto invernadero, de qué forma preserva sus recursos naturales y el nivel de utilización de energías renovables.
Pero es complejo de captar en forma correcta. ¿Cómo calificamos, en términos de desertificación o forestación, a países tan disímiles como Uruguay o Qatar?, ¿Podemos medirlos de la misma forma? Hay muchos ejemplos en este sentido.

—Y en un contexto con tantas restricciones, ¿cuál es el objetivo de este estudio?

—El enfoque está en el título de mi trabajo: “¿Postureo o compromiso?”. Una cosa es decir vamos a invertir en los mejores países, vamos a ayudar a los países menos desarrollados a avanzar, y otra cosa es si eso realmente se refleja en la tasa de interés o no. ¿Realmente el mercado está pagando eso? Y al parecer, sí.
A través de este trabajo, apunté a generar una metodología abierta para medir la relación entre ESG y el spread a nivel soberano, que utilice indicadores de libre disponibilidad, y resulte sencilla de comprender. Trabajé con la mayor cantidad de países posible tratando de generar una muestra representativa, y para ver el impacto me enfoqué en los emergentes.
Una vez elaborado el índice, también me propuse tratar de mitigar los efectos del denominado ingrained income bias, que generan un sesgo que a mi juicio afecta negativamente los beneficios de este tipo de inversiones.

—¿A qué sesgos se refiere?

—Todos los índices del mercado presentan este sesgo, que significa que los países mejor rankeados lo están por su ingreso y no por sus capacidades. Porque a mayor ingreso, mejores son las políticas que puede generar. Esto puede determinar un desvío desde países donde cada dólar que se invierte genera un impacto mayor, hacia países donde el impacto de cada dólar que se invierte termina siendo menor. Hay países de largo recorrido en materia de desarrollo de políticas públicas, no los podemos comparar con otros países que no han contado con tiempo y recursos para afrontar esos problemas, ya que tienen otras prioridades.
En definitiva, si nos guiamos por esos índices vamos a terminar invirtiendo en los países nórdicos, que en realidad, no lo necesitan tanto como los países en desarrollo.
Por lo tanto, el resultado de mi trabajo es un índice que contiene ese sesgo, y otro que no.
A partir de allí, estudié la relación entre estos dos índices y el spread soberano a 10 años para un conjunto de 29 países del EMBI para el período 2009-2019.

—¿Cuáles fueron los resultados?

—Cabe consignar primero que existen antecedentes académicos que han encontrado una relación negativa y estadísticamente significativa entre el índice ESG y el spread soberano para distintos grupos de países. Y también distintos actores del mundo profesional han llegado a las mismas conclusiones, lo que nos demuestra que el mercado está tomando nota de esta relación a la hora de definir su estrategia de precios.
En cuanto a mi trabajo, se confirma la existencia de una relación negativa estadísticamente significativa entre ESG y ambos índices. El índice sesgado es un análogo a los que se divulgan por parte de los diferentes proveedores del mercado hoy día, pero, es importante destacar que una vez mitigado ese sesgo, la relación se mantiene, aunque en menor magnitud. .
Y una vez que se calcula de esa forma, podemos observar que los primeros países en el ranking no son solo los de alto ingreso, sino que empieza a darle una mezcla de países mucho más heterogénea.
Un ejemplo es Ghana, que estrictamente en temas de sostenibilidad está trabajando muy bien, incluso trabajando en sacar al mercado un bono similar al que emitió Uruguay en los últimos días, califica notoriamente mejor en el índice que elaboré que en los que se trabaja comúnmente.

—¿De qué magnitud podrían ser los beneficios obtenidos en materia de tasas de interés?

—Para el conjunto de países emergentes que tomé como referencia, solo con el índice sesgado, aproximadamente el ahorro generado fue de 50 puntos básicos sobre la tasa, en el período 2007-2019. Una vez que se quita el sesgo, la relación baja de 50 a 25 puntos básicos.
Lo primero que se observa es que si se invierte de acuerdo con los índices que hay hoy en el mercado, el ingreso pesaría mucho más. Los países ricos obtendrían mejores métricas, en relación con los países pobres. Cuando quito el ingreso del análisis, lo que sería ESG puro, la situación es diferente.

—Tener un índice más transparente, ¿puede incidir en el flujo de inversiones hacia emisiones de deuda sostenibles?

—Creo que sí. Claramente, el mío es un trabajo que apunta a ser mejorable de futuro. Tengamos en cuenta que trabajé en base a 35 indicadores, y los proveedores de mercado lo hacen en base a un número de indicadores mucho mayor. Se puede ampliar la cantidad y calidad de los indicadores, mejorar las técnicas utilizadas para quitar el sesgo y ampliar el universo de los países.
Básicamente, riesgo y ESG van de la mano, esa es la idea económica detrás del resultado. Mi planteo es que ir hacia la sostenibilidad, aparte de todos los beneficios que te trae para la población, como factores ambientales o crecimiento a largo plazo, tiene menos riesgos y si los mercados entienden que hay menor riesgo, prestan más barato.
La transición, que es el problema de financiar a nivel global las políticas para mitigar el impacto del cambio climático, se estima que está entre tres y siete trillones de dólares anuales, teniendo como meta llegar a los ODS (Objetivos de Desarrollo sostenible) en 2030. ¿Cómo los países y empresas o pueden lograr financiar eso? Si se asumen compromisos de sostenibilidad y se cumplen, tendrá el incentivo de un menor costo, y podrá hacer más cosas con los mismos recursos.