ENTREVISTA

Quizás la Reserva Federal deba asumir “vivir con más inflación” y acepte interrumpir su ciclo de suba de tasas antes de tiempo, ante el desafío de la economía y el empleo. Según Axel Christensen, Director de Estrategia en Inversiones del gestor de inversiones estadounidense BlackRock para América Latina, en un año complicado para los inversores, “los refugios” fueron menos obvios que en otras oportunidades. Christensen recurre a la historia y el comportamiento de la economía y los mercados para aventurar cómo se puede navegar la actual coyuntura. A continuación, un resumen de la entrevista.

—Las últimas decisiones de política monetaria tomadas por Europa y Estados Unidos, en un contexto recesivo y con la guerra en Ucrania como telón de fondo, ¿cómo observa la coyuntura?

—Estas noticias recientes vienen a sumarse a una serie de eventos que han tenido impacto sobre el mercado durante todo este año. No es que recién la última semana el mercado ha tenido que resistir estos embates. Desde hace unos cuantos meses hay indicaciones por parte de los bancos centrales de que iban a empezar a normalizar las condiciones monetarias y subir los tipos de interés. De hecho, en la región ese proceso ya estaba en marcha: Brasil comenzó a subir los tipos de interés en marzo del 2021. Generalmente, cuando la Reserva Federal ha subido las tasas de interés, América Latina sufrió bastante; en esta ocasión las cosas ha estado bastante mejor.

—¿Los mercados han elevado su tono pesimista ante los últimos eventos?

—Este año 2022 ha sido particularmente difícil para el inversionista, porque tanto la renta fija como la renta variable a nivel global, y me refiero a índices que incorporan a la totalidad de la economía mundial, han tenido un desempeño bastante adverso. Lo que es poco usual. Si recordamos la crisis de 2008, cuando el mercado bursátil se corrigió fuertemente, el mercado de renta fija proporcionó un refugio frente a eso. Ahora es distinto; este año no ha habido dónde refugiarse, salvo muy pocas excepciones. Dado ese entorno, nuestra perspectiva es que tendremos que incorporar mayor volatilidad de la que estábamos acostumbrados a ver previo la pandemia.

—Entre otras, incorporar algo más de inflación…

—Exacto. Una inflación no solamente más alta, sino que más impredecible. Y eso va a alimentar una mayor incertidumbre, primero en el plano económico, pero luego también en los mercados financieros. En ese contexto, los riesgos geopolíticos que surgen desde la invasión rusa a Ucrania, así como también una eventual profundización de medidas populistas en América Latina, son también factores adicionales que alimentan esa incertidumbre.

—¿Cuáles son esas pocas excepciones como refugio a las que refirió?

—América Latina, en muchos de sus mercados, ha tenido un desempeño notoriamente mejor que el resto. Es el caso de algunas bolsas locales, es el caso de Brasil, pero también Chile, aunque ha estado concentrado bastante en algunos pocos nombres. Además, si nos planteamos una mirada global pero enfocada en sectores, debemos destacar todos aquellos ligados a las materias primas y en particular a la energía. El sector del petróleo ha tenido resultados excepcionalmente altos este año, precisamente por los efectos generados por la guerra en Ucrania sobre el precio de los hidrocarburos. Lo mismo ha pasado con algunos alimentos. El inversor debió salir a buscar refugio en activos tal vez más exóticos, por fuera de la recomendación tradicional.

—El impacto en los mercados es amplio, alcanza tanto activos en renta fija como en renta variable…

—En BlackRock hicimos un análisis desde el año 1977 hasta ahora, con la intención de incluir años donde la economía global también estaba pasando por momentos de alta inflación. Son 45 años. Y en ese período, solamente tres de esos años, presentan una combinación negativa en renta fija y renta variable. Creo que no necesariamente hay que proyectar lo que está ocurriendo ahora para aventurar que todo lo que nos espera por delante será así de difícil. Los mercados se van ajustando y aunque los precios no estén reflejando esta situación, la economía no se queda detenida. Después de algún tiempo, las economías van encontrando su paso nuevamente. Eso hace que los mercados, después de un tiempo en que se corrigen, en que digieren este nuevo entorno, vuelven a encontrar su derrotero.

—¿Más allá de la duración de la guerra?

—Cuando comenzó el conflicto en Ucrania, muchos clientes se nos acercaron para preguntar sobre cómo obrar en medio de eventos bélicos. Entonces, miramos la historia. Pudimos identificar 32 eventos desde el año 1942, cuando el ataque japonés a Pearl Harbor, hasta el inicio de la invasión a Ucrania; analizamos cuál era el desempeño de un mercado bursátil y como referencia tomamos el S&P500. Observamos qué ocurría un año después de esos eventos bélicos, y lo que hallamos fue que el mercado ya estaba en terreno positivo en 30 de esos 32 casos, con un promedio de 6% de recuperación. O sea, a pesar de eventos que obviamente tienen impactos muy fuertes y sin desmerecer la gravedad de una guerra, los mercados suelen ser bastante más fríos y encuentran la manera de ajustarse rápidamente.

—¿Cómo generar una estrategia que mitigue los efectos de la inflación para el inversor?

—Algunas recomendaciones en ese sentido. Yendo al análisis de un portafolio, si esa cartera contiene acciones por un 50% del total, quizás n debamos modificar ese monto asignado, pero sí vale la pena revisar la asignación por sectores o por tipo de compañías. El foco está en buscar sectores y empresas que tengan una mayor capacidad de adaptación frente a un entorno de mayor inflación. Y aquí confluyen dos vertientes: hay industrias que, al analizar los ciclos inflacionarios, tienen un mejor desempeño relativo. Algunas ya las mencionamos, los sectores o industria relacionadas con materias primas que suelen ver un incremento de sus precios. El sector de energía, o los minerales, o el agrícola para el caso de Uruguay; los precios de alimentos han subido y por lo tanto ese tipo de industrias están teniendo condiciones de ingreso más favorables. El sector inmobiliario también, dados los mecanismos de ajuste que tienen los contratos de alquiler, con cierta indexación.

—Hay otros que no resultan tan obvios…

—Son los que no necesariamente está en el manual tradicional de cómo enfrentar la inflación; hablemos de ciertos sectores en la industria tecnológica. Uno, el de semiconductores, rubro en el que hay una importante escasez y precios altos en su producción. Otro, compuesto por empresas tecnológicas muy grandes, que han sido capaces de transferir a sus clientes los incrementos de precios que se observan, ya sea porque se trata del único oferente en su rubro o lo que ofrecen es, digamos, propiedad intelectual que desarrolla la empresa. Un ejemplo claro puede ser Amazon, o Microsoft.

—La presión sobre el dólar es otra de las consecuencias de la actual coyuntura…

—El dólar no solamente está reaccionando a una Reserva Federal que ya nos ha dicho que va a necesitar subir más los tipos de interés para controlar la inflación. Eso claramente está explicando porque el dólar se ha fortalecido contra otras monedas, llamémoslas maduras, como el euro, la libra o el yen. Ahora, si uno compara las monedas en nuestra región, el efecto ha sido mucho menos pronunciado a lo esperado, tal como hubiésemos observado en ciclos de altas tasas de interés en el pasado. Insisto en un concepto del que ya hablamos, los bancos centrales de los países del sur de América ya habían incorporado estos efectos, con tipos de interés mucho más defensivos con respecto a sus monedas. Pero las diferenciales de tasa de interés no es lo único que determina el camino de las divisas; en un entorno de mayor incertidumbre, noticias como todo lo que rodea a la guerra entre Ucrania y Rusia, probablemente haga que las personas busquen disminuir el riesgo de su inversión y se refugien en una moneda como el dólar.

—Todo indica que tenemos por delante algo más de un año con tasas de interés al alza…

—No sabemos; hay que recordar que la Reserva Federal de Estados Unidos es un banco central muy particular porque no tienen un único mandato. Además de la inflación, le compete preocuparse de la estabilidad de mercado laboral. Entonces, en algún momento el efecto del incremento de tasas de interés empieza a notarse en la actividad económica. De hecho, en algunos sectores eso ya se puede ver. En algún momento esas decisiones de incrementos de tasa de interés pueden incidir en aumentar el desempleo, o sea, ajustar a la baja la actividad económica y acto seguido, un impacto sobre las contrataciones. Por tanto, en algún momento, posiblemente en el año entrante, vamos a ver a la Fed frente a un dilema. En su lucha contra la inflación, sobre la que a esa altura habrá actuado con éxito, pero el costo sobre actividad y particularmente sobre empleo va a ser más notoria. Pensamos que en algún momento, la Reserva Federal va a incorporar ese segundo objetivo y asuma que asumir que se deberá vivir con algo más de inflación, pero atender la actividad económica y el empleo. Eventualmente, deberá contentarse con no llegar al objetivo, tolerar algo de inflación y cerrar la brecha del empleo.

—Para países como Uruguay, la suba de tasas trae condiciones financieras más duras, así como restricciones a la inversión extranjera. ¿Qué podemos esperar?

—Es importante diferenciar entre capitales financieros, de corto plazo y capitales vinculados con inversión real. Puede haber una retracción en inversiones financieras, pero creo que la región sigue siendo un lugar de mucho atractivo para la inversión de largo plazo. Un tema al que le hemos dedicado mucho tiempo de análisis en BlackRock, son las oportunidades vinculadas con el cambio climático. Para cumplir los objetivos de reducción de emisiones netas de carbono a nivel global, vamos a tener que pasar por una transición muy significativa. En cuanto a las fuentes de energía, básicamente se traduce en pasar de combustibles fósiles hacia energías renovables. Y en ese trayecto va a haber, a nuestro entender, una demanda muy significativa. Hay países en la región, entre ellos Uruguay, que van a seguir siendo atractivos para la inversión que busca aprovechar las oportunidades de esa transición. También hay mucho para hacer en materia de suministro de alimentos a un mundo muy desigual en cuanto a la producción y el acceso. Son enormes oportunidades para el inversor a largo plazo.
Para el que busca retornos a corto plazo, efectivamente las restricciones de liquidez, junto con el incremento de incertidumbre en algunos países de la región, hay un entorno más negativo.

—¿Los inversionistas han comenzado a demandar la inclusión de activos vinculados al cambio climático en sus portafolios?

—Sin dudas. Un número creciente de nuestros clientes nos están pidiendo incorporar elementos de sustentabilidad, no solamente porque quieran “hacer un bien al planeta”, sino porque es una buena decisión de inversión. Hemos analizado con bastante detalle cuál ha sido el efecto de diferenciar entre compañías o emisores soberanos en aquellos que incorporan estos factores, y la evidencia se ha vuelto cada vez más contundente acerca de que se trata de un muy buen mejor negocio. La demanda por ese tipo de bonos ha ido en aumento, particularmente por parte de inversionistas europeos. Yo diría que, por el contrario, si hoy uno llega con una emisión que no considera este tipo de condiciones, se hace cada vez más difícil levantar capital.