Las ardillas asiáticas

Según al menos un indicador económico, China ha superado a Japón: actualmente tiene las mayores reservas en moneda extranjera del mundo. Las reservas combinadas del Banco Popular de China y la Autoridad Monetaria de Hong Kong ascendían a 833.000 millones de dólares a fines de junio. En estos momentos, considerando su reciente tasa de crecimiento, podrían estar alcanzando un valor de aproximadamente 870.000 millones de dólares —la mayor parte en la divisa estadounidense— superando ampliamente los 830.000 millones de dólares que había en las arcas del Japón a fines del mes pasado. En conjunto, Asia ahora tiene reservas acumuladas por más de 2 billones y medio de dólares, dos tercios del total mundial. En el 2000 tenía un billón de dólares.

Un nuevo informe (1), publicado por el Internacional Centre for Monetary and Banking Studies (Centro Internacional de Estudios Monetarios y Bancarios) de Ginebra y el Centre for Economic Policy Research (Centro de Investigación en Políticas Económicas) con sede en Londres, explora algunos de los mitos populares acerca de las causas y probables consecuencias de este enorme acopio. Por ejemplo, algunos economistas y políticos estadounidenses afirman que el crecimiento de las reservas en Asia demuestra que los gobiernos de la región intervienen en gran escala para mantener sus monedas subvaluadas como parte de una estrategia mercantilista de crecimiento dirigido por las exportaciones. Si permiten que sus monedas aumenten su cotización, se argumenta, el déficit externo de los Estados Unidos se reduciría en forma indolora. No importa cómo se las mida, las reservas asiáticas exceden en mucho sus necesidades. No obstante, los autores del informe cuestionan la afirmación que sostiene que este crecimiento de las reservas es el producto de un plan deliberado para que no aumente la cotización de sus monedas.

Quienes critican a Asia, a menudo se concentran en países que tienen tipos de cambio fijos. De hecho, los tenedores de las siete mayores reservas tienen toda una variedad de regímenes monetarios y sin embargo todos han experimentado aumentos semejantes (ver el gráfico de la izquierda). Hasta este año, el mayor volumen de reservas lo poseía Japón, cuya moneda está en un régimen de flotación. De los siete, sólo China y Hong Kong tienen una vinculación formal con el dólar y en julio China cambió y adoptó una flotación administrada contra una canasta de divisas. Los otros cuatro países (Corea del Sur, Singapur, Taiwán e India) tienen grados variables de flexibilidad. Por ejemplo, el won surcoreano aumentó en un 28% contra el dólar desde 2002.

El motivo por el cual se acumulan reservas difiere de un país a otro. Japón, por ejemplo, lo hizo como forma de combatir la deflación. La mayoría de los economistas extranjeros y los formuladores de políticas consideraban que vender yens por dólares era una táctica sensata en esta lucha. La meta no era sólo mantener bajo el yen, sino también expandir la base monetaria del Japón y así "reflacionar" la economía.

La teoría mercantilista tampoco se ajusta a los hechos en las economías emergentes asiáticas. La política actual constituye en gran medida una respuesta a la crisis financiera de 1997-98. Antes de esa fecha, la mayoría de estos países habitualmente tenían grandes déficit en cuenta corriente y sus monedas muy sobrevaluadas. Cuando sus reservas se agotaron, quedaron obligados a devaluar; no fue una opción planificada de política. De hecho, en el momento de la crisis, fueron criticados por no haber dejado que sus monedas bajaran antes de que ocurriera eso. Más recientemente, muchos países habían permitido que aumentaran en cierta medida sus tipos de cambio en relación al dólar pero los gobiernos, comprensiblemente, estaban ansiosos por reconstruir sus reservas como respaldo contra cualquier crisis futura.

También resulta difícil acusar a China por tener una política de moneda barata, ya que no aprovechó la crisis asiática para devaluar el yuan. Además, una proporción cada vez mayor de la expansión de las reservas refleja los ingresos de "dinero caliente" del exterior apostando a una revaluación del yuan. En 2004, lo que adicionó China a sus reservas fue tres veces más que su superávit en cuenta corriente. De manera más general, los superávit comerciales no han sido la principal causa del aumento en las reservas asiáticas. En muchas otras economías, el crecimiento de las reservas ha sido dos veces mayor que su superávit en cuenta corriente (ver el gráfico de la derecha), gracias a los influjos de inversión extranjera directa y capital especulativo. En otras palabras, según el Fondo Monetario Internacional, reservas crecientes no necesariamente implican una manipulación de la moneda.

Normalmente, uno podría esperar ver que un superávit en cuenta corriente se compensa con una salida de capital a medida que el sector privado exporta ahorros internos excesivos. Pero los países asiáticos aún tienen sistemas financieros relativamente subdesarrollados. En lugar de ello, los bancos centrales han funcionado como intermediarios, utilizando los dólares superavitarios para acumular reservas en divisas.

SEAMOS PRECISOS. De todas maneras, una revaluación de las monedas asiáticas tendría poco impacto en el déficit en cuenta corriente de los Estados Unidos. La única solución es que los estadounidenses ahorren más. El aumento en el superávit externo de China ha sido, de todas maneras, demasiado pequeño para explicar el déficit de los Estados Unidos. Entre 1997 y 2004, el superávit en cuenta corriente de China se incrementó en 36.000 millones de dólares, mientras que el déficit de los Estados Unidos aumentó 529.000 millones de dólares. La posición externa de todo el resto del Asia emergente mejoró en 125.000 millones de dólares. El superávit combinado de los exportadores de commodities (el Medio Oriente, Rusia y América Latina) aumentó mucho más: 233.000 millones de dólares.

Aunque las monedas asiáticas subvaluadas no sean la causa principal de los desequilibrios mundiales, esto no significa que sea saludable un aumento excesivo de reservas en Asia. ¿Tiene sentido que las economías coloquen tanto dinero en bonos del Tesoro estadounidense que rinden tan poco? Una solución es que los países repartan sus reservas en carteras líquidas por un lado y una cartera de riqueza nacional por otro. Como ejemplo de esto último, los autores proponen que se establezca una Corporación de Inversión Asiática, que reuniría una proporción de las reservas y las administraría en forma comercial, con una mayor libertad para invertir en activos de mayor rendimiento como acciones y obligaciones empresariales.

Otro problema es que la compra de grandes cantidades de dólares ha inflado las ofertas monetarias y bajado las tasas de interés. El peligro es que el dinero barato conduce a una asignación errónea del capital, socavando el crecimiento futuro. Aunque los regímenes de los tipos de cambio de Asia no sean culpables del déficit estadounidense, es posible que no beneficien los intereses a largo plazo de estos países. Es posible que los formuladores de políticas hayan aprendido la lección equivocada de la crisis asiática, creyendo que cuanto más grandes son las reservas mejor cubiertos están contra una crisis futura. La lección correcta es que las monedas deben ser más flexibles.

(1) "Official Reserves and Currency Management in Asia: Myth, Reality and the Future". Informes de Ginebra sobre la Economía Mundial, 7 de setiembre de 2005