La debilidad del dólar amenaza los “equilibrios” entre inflación, competitividad y crecimiento

En las últimas semanas, el tipo de cambio ha vuelto a ser objeto de debate por sus efectos heterogéneos entre los diferentes agentes económicos. Luego de caer un 11% en 2025, desde la última reunión del Copom del año (23 de diciembre) y hasta el anuncio del adelantamiento del primer Copom de 2026, el dólar acumuló una caída adicional frente al peso, cercana al 4%.

En un contexto inédito —con la inflación en 3,7% y las expectativas ancladas en torno a la meta — y preocupado por el eventual sobrecumplimiento persistente de la meta, el BCU redujo la TPM en 100 puntos básicos y deslizó la posibilidad de intervenir en el mercado de cambios. Concomitantemente, por su eventual efecto en la competitividad y en el crecimiento, el MEF anunció que la Tesorería y las empresas públicas adelantarán la compra de dólares.

¿Cómo deben interpretarse estas decisiones y qué puede esperarse para los próximos meses? Para responderlo es importante considerar algunos aspectos relevantes del contexto actual.

Tras la fuerte caída del dólar durante el año pasado, la moneda volvió a debilitarse en el inicio de 2026. En el último mes, tanto en Uruguay como en las principales economías de la región, el dólar cayó entre 4% y 5%, impulsado por un proceso de corrección de activos financieros a nivel global.

En este marco, cabe destacar que previo a la ocurrencia de este shock, las proyecciones de inflación de CPA Ferrere contemplaban una tasa de inflación promedio de 3,5% en el primer semestre de 2026. Una caída (permanente) del dólar como la registrada previo a los anuncios podría ubicar la inflación cerca del 3% sobre el segundo trimestre, cerca del límite inferior del rango de tolerancia de la meta de inflación.

Es importante tener en cuenta que la credibilidad de la política monetaria se fortalece cuando el Banco cumple con su meta —hoy en 4,5% — y no necesariamente cuanto más baja sea per se. Si bien podría plantearse que el sobre cumplimiento de la meta de inflación “beneficia a los consumidores y al salario real”, ello es solamente un efecto de corto plazo. Las mejoras genuinas en el ingreso real de los hogares deberían estar asociadas al crecimiento de la economía y a mejoras de la productividad; incrementos del salario real sin un aumento equivalente de la productividad terminan generando efectos negativos en materia de creación de empleo.

En ese sentido, es razonable que el BCU haya relajado la política monetaria antes de lo planificado en el Copom de diciembre para reducir el riesgo de incumplimiento de la meta de inflación. Sin perjuicio de ello, ante una eventual persistencia de la debilidad global del dólar, las herramientas son limitadas si no se quiere incurrir en costos que a la larga podrían debilitar la credibilidad de la política monetaria.

A diferencia de otras economías con metas de inflación que realizan operaciones de intervención en el mercado de cambios, Uruguay se encuentra aún en una fase de consolidación del régimen. Por ello, es esperable que, en caso de avanzar en esta dirección, el BCU despliegue intervenciones en forma selectiva y solamente como instrumento de último recurso. Las eventuales intervenciones requerirán además un esfuerzo en materia de comunicación para cumplir los objetivos de corto plazo sin afectar la credibilidad de la política monetaria a mediano y largo plazo. De mantenerse o acentuarse la debilidad del dólar a nivel global el BCU debería señalizar una nueva rebaja en la TPM a través de las licitaciones de letras de regulación monetaria, siempre y cuando las expectativas de inflación se mantengan ancladas en 4,5%.

Por su parte, al día siguiente el MEF anunció que las empresas públicas y la Tesorería adelantarán las compras de dólares previstas para el año. Si bien para que sus efectos sean más duraderos ello requiere de un incremento en las emisiones de deuda en el mercado doméstico, algo que dependerá del apetito de los inversores, la medida parece estar más orientada a afectar las expectativas en el corto plazo.

La preocupación del MEF responde a que cuando la desinflación del componente transable no es acompañada por una caída similar del componente no transable —que es más rígido, porque depende de la cadencia de acuerdos salariales, tarifas, entre otros—, un deterioro en la ecuación económica de las empresas podría acentuar la desaceleración que la economía experimenta desde mediados de 2025.

Asimismo, la persistencia de un escenario con inflación por debajo de la meta tiene efectos negativos en materia fiscal, ya que en el corto plazo el gasto es rígido en términos nominales. Incluso, en la medida en que el gasto en pasividades está vinculado a la evolución nominal de los salarios, aún si el MEF pudiese “acomodar” el nivel de las restantes partidas de gasto a una tasa de inflación más baja, se observaría una asimetría en la ejecución del gasto en favor de las pasividades.

En este contexto, el MEF anunció una agenda legislativa y regulatoria para abordar elementos estructurales que afectan el nivel de precios y la competitividad (energía, logística portuaria, transporte de cargas). Según explicaron las autoridades, estos temas estaban en agenda, pero ante este shock externo, se tomó la decisión de adelantar la agenda. El desafío será entonces superar los obstáculos de economía política que suponen esas reformas para lograr impactos significativos en la ecuación de costos y, por tanto, en la competitividad del sector privado.