OPINIÓN

Luego de un semestre caracterizado por el conflicto bélico entre Rusia y Ucrania, la inflación anual se ubicó en 9,3% y parece haber disipado el riesgo de alcanzar los dos dígitos.

Los precios de los alimentos y los combustibles, que ya mostraban una tendencia al alza producto de las disrupciones en las cadenas de suministros provocadas por la reapertura de las economías, tuvieron un fuerte incremento producto de la guerra y explicaron casi en su totalidad la “sorpresa” inflacionaria del semestre que, entre otras cosas, postergó la recuperación del salario real.

En los primeros seis meses del año, los precios aumentaron un 6,0%, cuando en enero la mediana de expectativas del BCU esperaba un incremento de 4,5% para dicho período. Cerca de la mitad de la diferencia estuvo explicada por los combustibles, que aumentaron un 16% en el semestre, y la restante mitad por frutas y verduras (+15%) y otros alimentos.

En este contexto, y a pesar de las sucesivas alzas en la Tasa de Política Monetaria (TPM), en los últimos meses las expectativas de inflación a dos años se han mantenido prácticamente incambiadas en torno a 8%. Ello no necesariamente implica que la política monetaria no sea efectiva, sino que podría estar recogiendo otras innovaciones sobre la trayectoria esperada de los precios. En primer lugar, las distorsiones en la oferta global de alimentos y combustibles pueden generar cierta persistencia en la inflación internacional. En segundo lugar, y sin perjuicio de que pueda ser efectivo para mejorar los ingresos reales en el corto plazo, la promoción de mecanismos indexatorios de salarios podría generar la percepción de una mayor inercia en los componentes no transables de la inflación.

El tipo de cambio ha venido amortiguando algunos precios del componente transable: las manufacturas durables cayeron 1% en el semestre y el litro de nafta no saldría $81 con un dólar a $44. En el transcurso del año, el dólar arrastra una caída de 10% frente al peso uruguayo, y si bien inicialmente se trató de un hecho directamente vinculado a los niveles récord que alcanzaron los precios de los commodities luego de iniciada la guerra, en las últimas semanas el dólar recuperó lo perdido frente a la mayoría de las monedas emergentes, pero no frente al peso.

Entre enero y marzo, mientras el dólar se valorizaba como moneda de refugio y el euro caía empujado por la guerra, con los precios de los commodities volando el dólar caía 15% en Brasil y 8% en Uruguay, Perú, Colombia y Chile. La persistencia de la inflación en EE.UU. y los consecuentes anuncios de la Fed anticipando subas en la tasa de interés más rápidas y profundas redujeron las perspectivas de crecimiento global.

Con ello, en las últimas semanas los precios de las materias primas retrocedieron a los niveles preguerra y, desde abril, el dólar aumentó un 23% en Chile y un 15% en Brasil y Colombia.

Sin embargo, en dicho período en Uruguay cayó un 2% y, si bien es difícil establecer relaciones causales, los precios de la carne y en menor medida de la soja —bienes con mayor peso relativo para nuestras exportaciones— se han mantenido elevados en términos históricos. Por otra parte, el contexto sociopolítico en la región no es el mejor y ello suele influir a la baja en las monedas domésticas. Finalmente, sería razonable que el pasaje hacia una política monetaria más contractiva tuviese un leve efecto en el tipo de cambio, más aún cuando como mencionamos, más indexación requiere de mayores esfuerzos para encauzar las expectativas de inflación debajo del 6%.

Es esperable que la inflación comience a ceder hacia finales de este año, ubicándose en torno al 7% a comienzos de 2023, ya más incidida por el componente no transable (influido en parte por la recuperación salarial) y no tanto por los bienes transables. A pesar de ello, las expectativas de inflación se encuentran aún por encima del techo del rango meta (en setiembre bajará a 6%) y continúan sin mostrar señales de ceder.

En este marco, tal como lo había anunciado en mayo y “preocupado por la rigidez de las expectativas”, la semana pasada el Copom elevó la TPM a 9,75%, al tiempo que “anticipó nuevos ajustes en las próximas reuniones”. Si bien en junio ya se había anunciado una suba adicional de 0,5 p.p. para agosto (hasta 10,25%), el último comunicado del BCU parecería indicar que serán necesarias subas adicionales si las expectativas se mantienen desancladas. Con ello, la tasa de interés real superará el 2% e ingresará definitivamente en territorio contractivo en los próximos meses, profundizando el presunto dilema “inflación vs. competitividad”. No faltarán presiones para dar marcha atrás, pero la realidad es que en este contexto poco puede hacer la política monetaria para que Uruguay se abarate frente a sus competidores. Las herramientas para sostener al comercio en la frontera y al turismo, que dado el panorama económico en Argentina continuarán atravesando un escenario adverso por un buen tiempo, están en otro lado.

Aunque no sea una garantía de éxito y la indexación le haya jugado una mala pasada al BCU, no parece haber otro camino que el trazado si se quiere cumplir con las proyecciones de inflación expuestas en la última rendición de cuentas (5,8% en 2024).