Disminuye la reinversión de utilidades

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HORACIO BAFICO Y GUSTAVO MICHELIN

La balanza de pagos registra todas las transacciones entre la economía y el resto del mundo en un determinado período de tiempo. Como todo registro contable, su análisis es de suma utilidad ya que brinda valiosa información, en base a la cual se pueden extraer conclusiones que ayuden a adoptar las medidas para corregir los desvíos que pudieran presentarse. De la última información divulgada se desprende que el sector privado está enlenteciendo el ritmo al que expande su gasto y se frenaron las presiones inflacionarias externas. Al mismo tiempo, disminuye la reinversión de las utilidades provenientes de la inversión extranjera directa en la economía.

El abordaje tradicional de la balanza de pagos se realiza a partir de la cuenta corriente que registra todas las transacciones de carácter real, incluyéndose aquí el intercambio comercial y la retribución de los factores productivos. El financiamiento de esas transacciones reales se detalla en la cuenta capital y financiera que, como su nombre lo indica, registra los movimientos de carácter financiero. Si los saldos entre una y otra cuenta no coinciden, ello se ve reflejado en una variación en las reservas internacionales del país.

En el año móvil finalizado en el primer trimestre de 2012, la cuenta corriente fue deficitaria en US$ 1.523 millones. La primera conclusión es que los uruguayos gastan más en bienes y servicios extranjeros que el resto del mundo en los de este país. Ello quiere decir que los uruguayos están gastando por encima del ingreso que generan. Se prende aquí la primera luz de alerta ya que una situación así no es sostenible en el tiempo.

El paso siguiente es analizar la magnitud del déficit. El exceso de gasto de los uruguayos fue de 3,1% del PIB en el año finalizado en marzo. Aquí se prende otra luz de alerta, ya que el 3% es el límite a partir del cual un déficit en cuenta corriente comienza a considerarse peligroso.

Hay que estudiar entonces el origen de ese déficit y su evolución reciente. Esta última brinda un cierto respiro, ya que tras un rápido deterioro de la cuenta corriente a partir del segundo semestre de 2010 -que pasó prácticamente de un equilibrio a un déficit equivalente al 3,6% del PIB en los doce meses a septiembre de 2011- en los meses siguientes se observó una mejora que llevó a una disminución del déficit al 3,1% en marzo.

GASTO PRIVADO. Hay que analizar cuáles fueron las razones que motivaron la mejora relativa del saldo en cuenta corriente y evaluar si son permanentes o no. Como ésta mide el exceso de gasto total de la economía, se puede descomponer el mismo entre el correspondiente al sector público y al del sector privado. En el Gráfico N° 1 se presentan los saldos de ambos sectores a lo largo del último año. Sobresale el comportamiento de los privados con un rápido deterioro y posteriormente una veloz reducción del déficit, dos trimestres en ambos casos. Pero si bien es el sector privado el que marca la tendencia, el sector público no es un actor pasivo y en los últimos meses su contribución ha sido negativa.

El resultado de los privados está a tono con la marcha de la economía. En los últimos tiempos fue, precisamente, el consumo privado la variable que más incidió en el crecimiento del PIB. La particular coyuntura en la que se desenvolvió la economía en los dos últimos años posibilitó un aumento del empleo y por consiguiente mayores salarios. A su vez, dada la elevada liquidez internacional, se produjo una apreciación del peso. En consecuencia, las condiciones para un aumento del consumo estuvieron dadas, y en particular el de bienes y servicios importados. Ello explica el fuerte deterioro de la cuenta corriente hasta el tercer trimestre del pasado año, debido fundamentalmente a un aumento de las importaciones totales superior al de las exportaciones. Para tener una idea de ello baste con decir que en los doce meses a septiembre de 2010 el saldo de la balanza comercial era superavitario en US$ 935 millones, pero un año más tarde se tornó deficitario en US$ 205 millones. Desde entonces se frenó el deterioro comercial, con una leve tendencia a mejorar.

Sin dudas que el cambio en el contexto internacional ha tenido una influencia decisiva en el desempeño reciente. Ante la incertidumbre reinante y el ajuste que comenzó a experimentar el tipo de cambio en agosto del año pasado (que se profundizó en los dos últimos meses) es dable esperar un enlentecimiento del consumo. De hecho, aún sin la profundización de la crisis internacional se esperaba una moderación del mismo ya que, por ejemplo, no era sensato pensar que el ritmo de venta de automóviles 0km se siguiese manteniendo.

El informe de la balanza de pagos que divulga el BCU brinda valiosa información sobre el intercambio comercial, ya que señala los porcentajes de variación anual no solo de los valores transados, sino también de precios y volúmenes comercializados. Si bien los datos son a marzo del presente año y no recogen los efectos de la profundización de la crisis europea en el segundo trimestre del año, ya están marcando una tendencia.

Las importaciones, que habían aumentado en volumen físico un 13% en el segundo y tercer trimestre de 2011 respecto a igual período del año anterior, cayeron 4,5% en el último trimestre de 2011 y aumentaron 5,5% en el primero del presente año. En particular, las de consumo que aumentaron 15% en promedio en los dos primeros trimestres, enlenteciendo su tasa de expansión a la mitad en los dos últimos.

Las cifras anteriores hablan de una menor tasa de crecimiento esperada en el nivel de actividad para el presente año. Seguramente, cuando se divulguen los próximos datos de balanza de pagos, reflejarán el cambio en el contexto internacional de los últimos meses y, por ende, un peor desempeño de las importaciones.

PRECIOS. El cambio en el contexto internacional se ve reflejado en los precios. Tal como se muestra en el Gráfico N° 2, trimestre a trimestre se han ido desacelerando tanto los precios promedio de importación como los de exportación, hasta estancarse en el último dato divulgado. Esto también tiene implicancias para la economía ya que marca una situación completamente distinta a la vivida un año atrás en el que las presiones inflacionarias que se recibían desde el exterior eran altas, lo que llevó a un endurecimiento de la política monetaria. La situación actual es distinta, lo que posibilita una política monetaria más expansiva a futuro.

Del comportamiento de los precios de exportación e importación se desprende la evolución de los términos de intercambio. En los últimos años esta variable fue favorable al país, lo que le generó un ingreso adicional siendo uno de los factores que posibilitó el mayor gasto interno. La evolución que muestra el Gráfico N° 2 señala que las épocas de ganancias de los términos de intercambio han quedado atrás, una razón más para esperar un enlentecimiento del gasto interno. Cabe aclarar que en las últimas semanas aumentó el precio de la soja y otros granos lo que, de persistir, impulsará al alza los precios de exportación.

INVERSIÓN EXTRANJERA. El ajuste en la cuenta corriente no solo se dio por la mejora relativa del déficit comercial, sino también por una reducción de las rentas (a modo de retribución de factores) pagadas al exterior. La variable que más incidió al respecto es la disminución de la renta obtenida por la inversión extranjera directa (IED) en la economía. Tras alcanzar un pico en el segundo trimestre de 2011, las rentas cayeron en los tres trimestres siguientes. Como consecuencia de ello también cayó la reinversión de utilidades (Gráfico N° 3).

Este es otro punto a mirar con atención. En los últimos años, la economía uruguaya recibió un flujo muy importante de IED, de la cual una parte significativa se fue reinvirtiendo, dadas las perspectivas favorables de los inversores. En algún momento esas utilidades serán repatriadas. Parecería que eso está comenzando a suceder. En el Gráfico N° 4 se muestra el porcentaje de las utilidades que es reinvertido. Se ve que viene cayendo, en particular en los últimos trimestres en los que disminuyó el nivel de las utilidades.

Este período coincide con el agravamiento de la crisis internacional. Es probable que ello esté incidiendo. Pero, por otro lado, el monto global de la IED está aumentando, lo que parece un contrasentido. No hay que perder de vista que se iniciaron las obras de la segunda planta de celulosa, que será financiada por capitales externos que, por su magnitud, puede más que compensar el posible descenso del resto de la IED. La información que se vaya divulgando en los próximos meses irá develando cuál es la verdadera situación de la IED que recibe el país.