Curva de intereses más empinada

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La tasa de interés es una de las principales variables de la economía. Es determinante en las decisiones intertemporales como el ahorro y la inversión o en el anticipo de consumo y el endeudamiento.

No hay una única tasa de interés en la economía y en el caso de un país con transacciones en dos monedas principales como Uruguay, el universo de tasas relevantes es mucho más grande.

Además de la moneda en que está denominada la transacción, vale la pena distinguir el plazo de tiempo que involucra. Es así que importa distinguir entre tasas de muy corto plazo como ser un día, de las de plazos medios y las de plazos largos.

A su vez, en un contexto en que los precios varían por inflación o por deflación es importante también analizar medidas reales de las tasas de interés que reflejen el poder adquisitivo del capital en dos momentos del tiempo diferentes.

Por lo tanto, hay tres distinciones destacadas en el análisis de tasas de interés: moneda, estructura temporal y expresión en términos reales.

El tema de las tasas de interés ocupó un lugar destacado en las consideraciones de política económica nacional e internacional en septiembre.

Es por eso que vale la pena analizar cuál es la situación en nuestra economía considerando estas dimensiones de tiempo, moneda y poder adquisitivo.

El principal punto de referencia para las tasas de interés en pesos en nuestra economía es la tasa de política monetaria. Es una tasa en la que el plazo que se considera es muy corto, por lo general un solo día de colocación. En este caso, el impacto directo es sobre las principales tesorerías del sector privado, de las empresas públicas y en el sector financiero donde se manejan excedentes y necesidades de fondos en un volumen grande y por muy corto plazo.

Se trata de un mercado en donde hay competencia y los precios se forman por una diversidad de transacciones, en el que la tasa overnigth brinda una señal con baja interferencia de situaciones puntuales.

ESTRUCTURA. La tasa de muy corto plazo es utilizada como variable de política porque trasciende este mercado y oficia como referencia para las tasas a plazos superiores. La estructura temporal de las tasas de interés tiene que reflejar el costo de no disponer del dinero por plazos cada vez más largos. Por lo tanto, hay elementos para pensar en que, si se ordenan las tasas desde la de plazo más corto a la de plazo más largo, se obtendrá una relación creciente.

Pueden existir excepciones a esta forma en la estructura temporal. Una de ellas ocurre cuando las expectativas de inflación señalan que la misma va a bajar drásticamente en el futuro. Otra, cuando los mercados están muy segmentados y hay exceso de fondos para colocar a plazos muy largos y un faltante en el corto plazo. De todas formas, lo habitual es que se observe una curva creciente.

Si se observa la estructura temporal de las letras de regulación monetaria del Gráfico Nº 1, se observa cómo el plazo de 30 días tiene una tasa que se ubica prácticamente en el nivel de la definida para la política monetaria de cada momento. Esto ocurre con el valor de la semana pasada, lo ocurrido hace seis meses y hace un año. La tasa de política observada a lo largo de septiembre fue del 8% y la curva de tasas de las letras en pesos elaborada por Bevsa se ubicó en el mismo nivel para los 30 días.

Lo mismo sucedió en los días posteriores al Copom de marzo del 2011 (elevó la tasa al 7,5%) y de septiembre del 2010 (la fijó en 6,5%).

Los movimientos de las curvas de rendimiento son dominados por el corto plazo pero no implican necesariamente un traslado en paralelo para todos los plazos.

La curva de rendimientos o de tasas de interés presenta movimientos de rotación. Una forma de cuantificar estos movimientos es a través del spread o diferencia entre tasas, por ejemplo entre la de un año con la de 30 días.

En el Gráfico Nº 2 se presenta la evolución de esta diferencia en el tiempo. Desde que se inició una política monetaria contractiva, se observó cómo el corto plazo predominó sobre el largo y se redujo el spread. Ahora, en el momento previo a una definición sobre la tasa de política monetaria se comprueba que el spread ha vuelto a pasar el nivel de dos puntos porcentuales.

PODER ADQUISITIVO. La tasa de interés tiene relevancia cuando se corrige por la inflación. Efectivamente, la variación de precios que ocurre en el mismo período en que se generan los intereses le hace perder de compra al capital. Por lo tanto, puede ocurrir que a pesar de recibir intereses por el dinero ahorrado, cuando se reciban junto con el capital, se tenga que la suma recibida puede comprar menos bienes y servicios que al momento de prestarla. Esto lleva al concepto de tasa de interés real, la que a diferencia de la tasa de interés nominal puede arrojar valores con signo negativo si la inflación es mayor que la tasa de interés.

Para estimar la tasa de interés real surge la dificultad de medir la inflación para un período que es hacia adelante. Hay dos formas de resolver este tema. La primera es hacer la estimación luego que pasaron las cosas (ex-post) y comparar la tasa con la tasa de inflación observada. La segunda es comparar la tasa de interés con la expectativa de inflación del momento. A los efectos de analizar la toma de decisiones resulta más adecuado utilizar esta segunda medida.

En el Gráfico Nº 3 se presenta la evolución en el último año de la tasa de interés real a un año. Para ello se utilizó la tasa de la curva de rendimientos para las letras y la mediana de la expectativa de inflación recabada en el mercado por parte del BCU.

La tasa de interés real así calculada se ubicaba por debajo del 2% anual hasta marzo del 2011. Es un nivel muy bajo si se considera que la economía crecía en ese momento por encima del 6% anual.

Frente a este escenario expansivo, el BCU decidió incrementar la tasa de política desde abril, de forma de impactar en toda la estructura y llevar la tasa de interés real a niveles que se puedan considerar contractivos para limitar el sobrecalentamiento y la compleja situación inflacionaria que se estaba viviendo en ese momento.

El nivel real subió y se ubica en la actualidad en el orden del 3% para un período de los siguientes doce meses y del 4% para el horizonte de 18 meses que se utiliza como referencia para la política monetaria y el objetivo de la inflación.

El marco de incertidumbre inflacionaria llevó a que fuera necesario crear un instrumento que asegure una remuneración real para los ahorros. Es así que se creó en el mercado uruguayo la unidad indexada (UI) que es un valor de referencia que se corrige todos los días de acuerdo a la evolución del IPC.

Si bien hay una separación de los mercados pues cuentan con demandantes muy distintos, se mantiene una relación de arbitraje por la que la suba en la tasa en pesos, sin cambios significativos en la expectativa de inflación, hace que suba la tasa en UI.

En el promedio de septiembre, la tasa en UI para 5 años se ubicó en 3,5% anual promedio comparada con el 2,3% promedio de marzo antes que se subieran las tasas en pesos fuertemente. Esta tasa es importante pues domina el mercado de crédito hipotecario y los contratos de largo plazo.

DÓLARES. La indexación al IPC recién se comienza a imponer en una cultura de ahorro y endeudamiento donde hay un arraigo histórico muy fuerte hacia el dólar. La apreciación de los últimos años le ha hecho perder algunos adeptos pero todavía sigue ocupando el papel principal en el mercado financiero. La tasa en pesos llevada al equivalente en dólares por las expectativas de mercado para la devaluación, se ubica en un nivel alto (7% anual), aunque no difiere mucho de lo constatado en promedio en los últimos años.

También aumentó la tasa de interés en dólares y una de las razones para la suba fue el incremento del riesgo país fruto de que la incertidumbre internacional hizo que se retiraran algunos capitales.

En el Gráfico Nº 4 se presenta la evolución del riesgo país que da cuenta del impacto de la crisis internacional en la tasa de interés en dólares del mercado local.

El cierre de septiembre se produce muy cerca de los 300 puntos porcentuales básicos, lo que representa una suba de más de medio punto porcentual en relación al promedio de agosto y un punto porcentual con el promedio del último año.