Brasil y la crisis financiera

PAULO LEVY, | DESDE RIO DE JANEIRO

En el artículo publicado en Economía & Mercado el 10 de marzo del presente año, analicé cómo la economía brasileña se vería afectada por la crisis inmobiliaria estadounidense que, por aquel entonces, se encontraba todavía en su etapa inicial. En aquel momento, la dimensión de la crisis no resultaba tan clara, en particular el impacto que iría a producir sobre el sistema financiero a escala mundial. Por consiguiente, parecía razonable imaginar que los efectos sobre la economía de Brasil, a la luz de las informaciones de que se disponía en ese momento, serían moderados ya fuera por la percepción que se tenía de la propia crisis que estaría limitada a una desaceleración económica en Estados Unidos, ya por la expectativa de que China e India podrían compensar parcialmente la desaceleración o, incluso, por la situación favorable de la economía brasileña en términos macroeconómicos.

Transcurrido medio año, la crisis reveló un aspecto mucho más perverso que el imaginado anteriormente. La inestabilidad resultante de la utilización apalancada de instrumentos derivados basados en hipotecas de alto riesgo fue creciente, y llevó al sistema financiero mundial al borde de una crisis generalizada, exigiendo una fuerte intervención gubernamental para evitar un escenario de desintegración en gran escala de los mercados financieros. El crédito se desplomó como reflejo de la crisis de confianza y del aumento de la preferencia por la liquidez al tiempo que se prosiguió en la corrección del precio de varios activos en medio de la intensa volatilidad en la que sobresalía el mercado inmobiliario de Estados Unidos, donde los precios ya cayeron en un 20% a partir del pico, en junio de 2006. La perspectiva es de recesión en los países centrales, quizás con una intensidad semejante a la del inicio de los años ochenta, y eso se viene reflejando en forma negativa en los países emergentes que, independientemente de su situación macroeconómica interna, deben pasar por una fuerte desaceleración del crecimiento.

El buen desempeño de esos países fue, en parte, fruto de las reformas y del esfuerzo de ajuste macroeconómico hecho a partir de la segunda mitad de la década de los noventa y, en parte, reflejo del ambiente internacional sumamente favorable. A partir de 2003, el crecimiento mundial fue el más fuerte desde los años sesenta y significó el aumento de la demanda por exportaciones de los países en desarrollo y de los precios de los commodities. Ya en medio de la crisis, entre marzo y julio de este año, esos precios subieron de manera elevada, un 15% según el índice general CRB (Commodity Research Bureau), como si fueran una burbuja secundaria. La amplia liquidez generada por la política monetaria acomodaticia practicada en Estados Unidos a partir de 2002 también produjo flujos de capital abundantes que ayudaron a irrigar los mercados de capital de los países emergentes, expandiendo así los canales de financiamiento. Los superávit voluminosos de la balanza de pagos permitieron la apreciación del tipo de cambio, el mantenimiento de la inflación bajo control, incluso con el crecimiento de la demanda interna, la reducción de la tasa de interés y la acumulación de reservas a niveles récord.

DESMORONAMIENTO. En forma abrupta, ese cuadro se comenzó a desmoronar a partir de septiembre. En los mercados de acciones, la volatilidad fue la principal característica y la tendencia a la desvalorización amenaza eliminar gran parte de las ganancias de los cinco años anteriores. La Bolsa Bovespa, de San Pablo, ya volvió al nivel de 2006. Las monedas locales se encuentran bajo intensa presión, con desvalorizaciones nunca vistas ni siquiera en las serias crisis externas de los años ochenta y noventa. El real, que se había apreciado a una tasa de casi el 10% anual como promedio desde 2003, se desvalorizó en un 39% desde agosto a la fecha. El crédito, que se venía constituyendo en el motor de la demanda interna, aunque todavía creciente, ya comienza a reflejar perspectivas más sombrías, habiéndose registrado un aumento de las tasas de interés, una reducción de los plazos y la aplicación de criterios más rigurosos para la concesión de los préstamos. El financiamiento al comercio exterior, en particular, en la medida en que representa la transferencia de líneas de crédito externas, prácticamente desapareció, forzando al Banco Central a intervenir directamente con recursos provenientes de las reservas internacionales. La reducción expresiva del financiamiento a las exportaciones realimenta la presión sobre el cambio originado en el mercado financiero. Además de ese efecto, la presión sobre el real se ha visto amplificada por la demanda de divisas por parte de algunas empresas -muchas de las grandes exportadoras- que trataban de compensar la valorización cambiaria con ingresos financieros, asumiendo posiciones vendidas en dólares, a través de operaciones de alto riesgo con derivados en el sistema bancario.

Ante la magnitud del ajuste a ser absorbido por el sector real de la economía en los países industrializados, la recesión externa tiende a ser prolongada. Los impactos en los países emergentes son la imagen en el espejo del período precedente: los precios de los commodities en caída (26% desde junio), la interrupción de los ingresos de capital externo e incluso retiros netos, tendencia a la desvalorización con fuerte volatilidad en los mercados accionario y cambiario. En Brasil, después de crecer un 8,6% en el primer semestre, se espera que la demanda todavía mantenga un ritmo fuerte hasta el final del año, en parte impulsada por el desempeño del mercado de trabajo, con desempleo en caída y rendimientos al alza. A pesar de ello, ya se registraron varios anuncios de interrupción o aplazamiento de las inversiones y la desaceleración del PIB deberá comenzar a sentirse más intensamente en el primer trimestre de 2009.

Con la política económica concentrada en el corto plazo en impedir un deterioro más acentuado de la situación financiera, queda poco espacio para la aplicación de medidas anticíclicas. A decir verdad, la política fiscal de los últimos años dejó escapar una oportunidad única de crear un colchón de seguridad a partir de la obtención de superávit primarios más elevados dentro de un contexto de fuerte crecimiento de la recaudación tributaria. Ahora, se verá forzada a reducir el ritmo de aumento de los gastos ante la perspectiva de la fuerte desaceleración de la renta.

FUERTE IMPACTO. Es difícil precisar la intensidad del impacto de la crisis sobre Brasil, pero con seguridad será mucho mayor a lo imaginado hace algunos meses. A priori, la evaluación tiende a reflejar la visión respecto del peso relativo que los factores externos e internos habrían desempeñado en el período reciente de bonanza. Los que atribuyen una mayor responsabilidad a las condiciones externas tienden a proyectar una caída de las exportaciones, una fuerte desvalorización cambiaria, presiones inflacionarias y una reducción acentuada del ritmo de expansión del crédito, con consecuencias negativas sobre la producción y la demanda. Para aquellos que ven en la madurez de las reformas hechas en los años noventa y en la política macroeconómica consistente de los últimos años los principales factores por detrás de estos dos años de crecimiento, la desaceleración tiende a ser temporal y poco profunda.

Como suele suceder, la verdad probablemente esté entre ambos extremos. Por otra parte, incluso sufriendo, hay consenso de que Brasil está mejor preparado para enfrentar la crisis actual de lo que jamás lo estuvo. En parte, porque no es una crisis propia (como en 1999 o en 2002, para citar los ejemplos más recientes), ni de países con los que compartiera características o vulnerabilidades (México, en 1994, Asia en 1997, Rusia en 1998 y Argentina en 2001). Una diferencia importante habla respecto del impacto de las desvalorizaciones sobre la deuda pública, muy intenso en el pasado pero que hoy acaba siendo favorable a la reducción de la relación deuda/PIB, ya que el gobiernos es acreedor en dólares. No obstante, eso puede ser de poca utilidad ante la profundidad y el alcance de la crisis actual.