Riesgos implícitos en nuestra deuda

ISAAC ALFIE

Economía & mercado

Hace quince días dije que este artículo sería la continuación de aquél pero enfocado directamente a nuestro actual nivel de endeudamiento. En el anterior afirmaba que hoy la situación de endeudamiento medida a través de la razón deuda a PIB es muy superior a la de 2000-2001 y el tipo de cambio real está muy atrasado.

DEFINICIÓN. Se discute con frecuencia cuál es la deuda que debemos tomar como variable relevante para relacionarla con el PIB, ¿la deuda bruta o la neta? Desde esta columna he insistido en una definición híbrida pero realista, a la que considero la más adecuada para construir el indicador. Esto es así porque en primer lugar debemos saber qué se incluye y qué no dentro de cada definición. Así, si tomamos la totalidad de la deuda bruta publicada, ésta no recoge, por ejemplo, la deuda del BCU con el sistema financiero por los depósitos de encaje, ni la deuda de organismos tales como la CND y todas las S.A. de las que es accionista, mayoritario o único, y operan bajo el "derecho privado". Tampoco recoge la deuda de las S.A. que operan bajo el mismo derecho y son propiedad de empresas del Estado, ni las garantías que el Estado ha otorgado, la más notoria a PLUNA por más de US$ 170 millones. Entonces hay cosas que no podemos medir fácilmente ya que, además, la información no está a una misma fecha, ni completa, por lo que mejor no considerarla. Ahora bien, a pesar de que los depósitos de encaje no se consideran dentro de la definición de deuda pese a serlo, su contrapartida, en general los dólares depositados, o los que se compran con los pesos depositados por este concepto, sí aparecen como activo, por ende, si restáramos las reservas internacionales totales, estaríamos cometiendo un error. A su vez, las reservas tienen otros activos no disponibles y su saldo, menor a la deuda del BCU en moneda local, ante dificultades suele usarse para fines diferentes al de cancelar deuda, entonces prefiero no contarlo como activo. Hay ciertos activos que sí considero como "reales" y por tanto los resto de la deuda bruta para llegar a lo que llamo la definición de deuda "realista". Es en este sentido que la definición es "híbrida". Estos activos del sector público con no residentes y la tenencia propia de títulos de deuda por parte del Sector Público No Financiero y el BCU, para tener una idea, ascendían a fin de 2009 a US$ 2.461 millones, lo que representa el 7,8% del PIB. Aquí una aclaración, al restar la totalidad de la tenencia propia de títulos de deuda seguramente esté incurriendo en un error ya que tengo la presunción, que hasta el momento no he podido aclarar, que si quien tiene la deuda es el propio emisor, la misma ya está restada en las cifras brutas que se exponen. Si esta fuere la situación, el indicador construido mostraría una mejor posición frente a la real, habría restado dos veces una cifra relevante.

PARIDADES. La razón deuda a PIB puede mostrar o no la verdadera situación en función de determinadas circunstancias coyunturales. Por tanto, a efectos de ver el indicador en su posición de largo plazo hay dos conceptos que debemos introducir en el análisis a efectos de hacer comparaciones. El primero es la situación del PIB corriente respecto al potencial. Así si el nivel del producto está por encima del potencial de largo plazo -la economía está operando a marcha forzada, se nota la falta de mano de obra calificada -, el valor que nos muestra la estadística debe reducirse para llevarlo a su tendencia y por tanto el indicador corriente subvalúa el verdadero valor, y viceversa. El segundo deriva de la moneda en que está nominada la deuda, como en nuestro caso dos tercios están en moneda extranjera, básicamente en dólares, la situación del tipo de cambio real (TCR) es clave en el valor corriente del indicador, y su corrección a la "paridad", necesaria para no distorsionarlo. Si el TCR está "atrasado", es decir el peso sobrevalorado, el PIB corriente medido en moneda extranjera es mayor al que debería o, visto del otro lado, la carga que "se ve" de la deuda en moneda extranjera en el PIB, menor a la que sería bajo circunstancias normales. Resulta entonces evidente que el resultado de corto plazo puede diferir del valor relevante. Hoy el PIB está por encima del potencial y el TCR sensiblemente debajo de su paridad.

CIFRAS CONCRETAS. Las cifras de nuestra deuda nos hablan de una situación muy poco holgada, por más que ciertos vencimientos, los del Gobierno Central, pasado el 2011 no sean apremiantes. Las mismas cifras nos dicen que la dolarización de la deuda no es muy diferente a la de siempre, basta con que el tipo de cambio vaya a un nivel razonable para que del 34% de deuda en moneda nacional nos vayamos al 20%, lo que equivale a no tener moneda propia y por ende a problemas que se amplifican. Nada nuevo por cierto.

Entonces, si utilizamos la medida de deuda neta "razonable" (y quizás de mínima por lo que explicamos), el tipo de cambio real de paridad y el PIB potencial tenemos que nuestro ratio de deuda a PIB está en 71%. La historia nos lo sitúa adecuadamente. En 1989 era de 46%, en 1994 de 47,5% (había bajado a 40,5% con el Plan Brady en 1992), en 1997, año previo a que se desatara la crisis de los emergentes que en esta región duró hasta el 2002, se situaba en 45%; en 1999, 47,1%; en 2001, 49,5%; en 2002, 52,6% y en 2003 llegó a 57,7%. Hoy es 71%, un 35% por encima que en 2002 y 58% por sobre 1997. Esto significa que en términos patrimoniales (solvencia de largo plazo), luego de siete años consecutivos de bonanza sin par, estamos bastante más complicados que a fines de 2002, luego de cuatro años y medio continuos del peor escenario imaginable. Claro está que medido a precios corrientes el ratio a fin de 2001 era 48,2% y a fin de 2002, 83,7%, siendo hoy 69%.

CONSECUENCIAS. En la columna anterior expresé que Grecia tenía un problema de solvencia, que no se arregla con un mero canje y nosotros tuvimos uno de liquidez. Con los números a la vista y siempre que el déficit fiscal no se dispare, Uruguay, en caso de tener alguna dificultad, todavía tendría un problema de liquidez, igual que hace ocho años, pero con este punto de partida pasar a uno de solvencia es abrir y cerrar los ojos. Fijémonos que el ratio deuda a PIB corregido era 45% en 1997 y 51% a fin de 2001, siendo a fin de 2009, bajo una medición favorable, 71%. Esto se traduce en que, ante cualquier problema, la carga de intereses subirá y los vencimientos de deuda nos pueden complicar, mucho peor si la actividad económica se resiente y el déficit comienza a trepar. En tal caso no habrá tiempo de espera para hacer un ajuste fiscal, el margen está consumido. Si algo sucede, por la causa que fuere, todos los que hoy elogian, dicen "ya lo tenemos incorporado al análisis o en la calificación", aplauden, palmean la espalda, mañana, con cara de póquer saldrán corriendo a decir lo contrario, no se les moverá un pelo, pero a nosotros toda nuestra estructura ósea. Me parece que es hora de actuar y en serio. Las pautas y proyecciones presupuestales no incorporan nada de esto. No existe el más mínimo atisbo de prevención. Así las cosas, sólo resta desear que crezcamos mucho.

Los ejemplos de Grecia y de España nos deben llevar a la reflexión. Necesitamos un superávit fiscal y de consideración; de esta manera si la economía crece, aunque sea a tasas moderadas, vamos a ir desandando el camino. Necesitamos desarmar la bomba de tiempo que implica la deuda acumulada en el BCU y esto no se arregla "capitalizando" al BCU mediante deuda que asume el Gobierno Central, o sea meramente sustituyendo al deudor, se necesita que la deuda del sector público baje. Se necesita no "inventar" inversiones por US$ 1.800 millones vía CND, por fuera del presupuesto, esto es más deuda que se acumulará, aunque las estadísticas no la recojan, haciendo más precaria la situación.

No confiemos demasiado (yo diría casi nada) en las calificadoras. Estas empresas, han mostrado un grado de incompetencia para analizar las situaciones que sería mejor que se dediquen a cuestiones más divertidas, que causan menos daño por ejemplo, animar fiestas. Está bien claro que no vieron nada en Estados Unidos, tampoco se percataron de los bancos de Europa, no vieron nada en Dubai, un año después de la debacle de Wall Street y luego de 18 meses tampoco se desayunaron que había países con deudas impagables. Ahora sí, luego que las cosas pasan, "ajustan" su calificación de deuda y provocan que otros, a quienes no entiendo por qué le hacen caso, salgan en estampida contra otros actores.