Más deuda por atraso cambiario

JAVIER DE HAEDO

La semana pasada vimos la evolución de las finanzas públicas en los cinco años del gobierno Vázquez y dejamos para hoy analizar el comportamiento de la deuda pública en el mismo período. Se trata, naturalmente, de temas muy estrechamente vinculados, en la medida en que la deuda es una de las fuentes de financiamiento del déficit fiscal. No es la única, ya que la emisión de dinero y la pérdida de reservas son dos instrumentos alternativos. En el caso de la emisión de dinero, fue de uso recurrente en décadas pasadas, hasta que en los noventa se inició un plan de estabilización gradual que llevó la inflación a un dígito, materia sobre la cual existe compromiso por parte de todo el sistema político, siendo a esta altura, indudablemente, una política de Estado.

Es decir que, más allá de una emisión moderada relacionada con una inflación de un dígito, y de una emisión resultante del aumento de la demanda real por dinero, hoy este no es un instrumento relevante del financiamiento público.

En el caso de las reservas o de los activos externos del sector público, en definitiva lo más adecuado es considerarlas en forma conjunta con la deuda (bruta) y de ese modo hablar lisa y llanamente de la deuda neta.

Pero la deuda neta no sólo puede subir como consecuencia de la existencia de un déficit fiscal. También lo puede hacer por los cambios en las paridades, es decir en las relaciones de precios entre las diferentes monedas. Es habitual, cuando hablamos de deuda, expresar las cifras en términos de dólares y no de pesos uruguayos. Hasta hace unos años, casi toda la deuda pública estaba denominada en esa moneda, por lo que su evolución era indiferente a las modificaciones en las paridades cambiarias. En esos años la cifra de deuda era mínimamente afectada por este factor, por ejemplo, debido a la proporción de deuda en DEG, la moneda del FMI, cuando le debíamos al Fondo. O, más tarde, cuando se empezaron a realizar emisiones en el exterior en yenes o en euros.

La situación es hoy muy diferente. No debemos DEG, sí algunos cientos de millones en yenes y euros (menos de 600 millones de dólares en cada caso) pero, en cambio, una parte sustancial de la deuda está denominada en pesos uruguayos (casi 7.000 millones de dólares) y en particular en UI (unos 6.000 de esos 7.000 millones).

En el caso de la deuda en pesos, si el dólar baja en Uruguay, la deuda sube en dólares. Y en el caso de la deuda en UI, mucho más, porque se debe añadir el crecimiento del IPC. Veamos por ejemplo lo sucedido el año pasado.

Entre los extremos de 2009, el dólar pasó de $ 24,362 a $ 19,637, o sea que bajó 19,4%. Al mismo tiempo el precio de la UI subió 6,4%, al pasar de $1,8802 a $ 2,0008. De este modo, el dólar en términos de UI pasó de 12,957 a 9,815 unidades. Menos UI son ahora un dólar, que un año atrás. Visto de otro modo, una deuda de mil unidades indexadas eran US$ 77,2 al cierre de 2008 y pasaron a ser US$ 101,9 al final de 2009. La misma deuda en UI subió en un año un 32,0% medida en dólares.

Si aplicamos el mismo análisis a toda la deuda pública emitida en unidades indexadas, llegamos a estimar el mayor costo en términos de dólares en 2009, en aproximadamente US$ 1.565 millones.

Es decir que acá tenemos un factor de variación de la deuda pública expresada en términos de dólares que no es el déficit fiscal. Es más, este factor casi triplicó al déficit fiscal como factor de variación de la deuda en el año pasado.

Antes de entrar a ver los números no puedo evitar hacer un comentario adicional a lo anterior, porque imagino que a esta altura el lector se estará preguntando si realmente vale la pena endeudar al Estado en unidades indexadas. Mi respuesta es que sí, que vale la pena, y la prueba la tuvimos hace poco tiempo, en la segunda mitad de 2008, cuando el mundo tembló como consecuencia de la crisis financiera en las economías desarrolladas y el resultante aumento del precio del dólar en todo el mundo. Entre agosto y diciembre de 2008, el dólar subió acá desde algo más de $ 19,00 a aproximadamente $ 24,50. Si la deuda hubiera estado totalmente denominada en dólares, como era habitual, nos habríamos pegado un buen susto. En cambio, con una parte significativa de la deuda en moneda nacional, estábamos menos vulnerables ante ese cambio de escenario externo. En ese segundo semestre de 2008, haciendo el mismo cálculo que hice para 2009, llegamos a que la deuda bajó en US$ 1.000 millones por estar en UI. En definitiva, se trata de un seguro, que en tiempos de holgura se paga para tiempos de dificultades.

Otro tema es si la apreciación del peso es real o si es espuria. En gran parte del período posterior a 2003 fue real y a cierta altura, en los últimos dos años, es claramente espuria. Pero aún así, al deber una alta proporción en UI, una devaluación nos encontrará mejor parados.

En cuanto a los números finales de la deuda en 2009, el cuadro que ilustra esta página es elocuente. Mientras que hubo cuatro años con un comportamiento muy satisfactorio de los indicadores de deuda pública, en 2009 se cayó la estantería.

De los tres primeros indicadores incluidos en el cuadro, cabe destacar que el tercero es la diferencia entre el primero y el segundo. Es decir, por un lado está la deuda pública bruta, pero por otro lado, están los activos externos del sector público (deducidos los encajes). Lo relevante es la diferencia entre ambos conceptos, es decir la "deuda neta ajustada". La mayor parte del aumento de la deuda bruta en los cinco años anteriores tiene como contrapartida la acumulación de reservas, que era necesaria, dados el punto de partida y el contexto externo. En esos cinco años, la deuda neta ajustada subió en US$ 2.990 millones. Esto es lo que realmente importa.

Y, en particular, importa comprobar que de esos 2.990 millones, casi todo se debió a 2009: US$ 2.726 millones. Es decir que en cuatro años (2005 a 2008) casi no subió la deuda, pero en 2009 aumentó extraordinariamente. ¿Por qué? Ya lo vimos: principalmente por el fortalecimiento del peso frente al dólar y en menor medida, pero también en forma significativa, por el importante déficit fiscal del año pasado.

De este modo, todos los indicadores de deuda que habitualmente se utilizan empeoraron tras varios años muy buenos. La deuda pública neta ajustada, es decir, neta de los activos externos pero ajustados estos por los encajes (que suman en las reservas pero no en la deuda), que había caído desde el 87% del PIB en 2004 al 39% en 2008, trepó al 47% del PIB en 2009.

Sin embargo, el análisis debe incorporar un aspecto nada menor según hemos podido comprobar en el pasado: el tipo de cambio real (TCR), a los efectos de "ajustar" el PIB expresado en dólares. Si hay "atraso cambiario" el dólar vale menos de lo que sería su precio de equilibrio de largo plazo y el PIB aparece "inflado" al ser expresado en dólares. Por lo antes explicado, esto también vale, aunque en menor medida que para el PIB, para el numerador del cociente, es decir para la deuda, precisamente por estar en parte pesificada. Si subiera el dólar, la deuda medida en dólares bajaría, como en 2008.

En el último renglón del cuadro calculo la situación extrema, es decir solamente ajustando por TCR al PIB, y no a la deuda. Me refiero al TCR extra regional, y el ajuste del PIB lo realizo considerando la brecha entre el nivel del TCR observado y el promedio histórico. En 2004 había "adelanto cambiario" y en 2009 había atraso cambiario, por lo tanto en 2004 el PIB estaba desinflado en dólares y en 2009, inflado.

Es decir que en términos del PIB la deuda no era tan alta como parece ser en 2004 y no es tan baja como aparenta ser en 2009 y el progreso entre ambos años no fue tan significativo como luce. Y, como suele suceder en nuestro país, el año electoral no fue un buen año en esta área.