La próxima reunión del COPOM

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JAVIER DE HAEDO

La variación del IPC en febrero, de 0,94%, fue mayor a la esperada por todos. Con ella, la variación acumulada en ese índice en los últimos doce meses llegó al 7,67%. Este registro supera el techo del rango vigente (de entre 3% y 7%) y mucho más el del que estará vigente desde el año finalizado en junio, cuando habrá de volver al entorno de 4% a 6% que rigió hasta marzo de 2009. La ampliación del rango, manteniendo su centro en el 5% se fundamentó, correctamente en su momento, en la elevada volatilidad de los precios mundiales de las materias primas, especialmente el caso del petróleo. Igual que como sucede en la actualidad. La relativa normalización de los mercados internacionales llevó al BCU a volver a estrechar el rango meta a su amplitud original, de dos puntos porcentuales. Habrá que ver si en el próximo COPOM, a reunirse el día 24 de este mes, se vuelve a considerar pertinente la ampliación del rango en un contexto similar al que motivó esa decisión tiempo atrás.

Si se repasa el texto del comunicado emitido por el COPOM en su última reunión, del día 23 de diciembre pasado, se comprueba que las mismas presiones inflacionarias que entonces se advertían, hoy se mantienen e incluso se han acentuado por el lado externo, especialmente por el precio del crudo. En aquella oportunidad, si no se tocó la tasa de política monetaria (TPM), que estaba en 6,5%, fue porque la variación interanual del IPC se había vuelto a meter dentro del rango objetivo definido por el BCU. Tres meses más tarde, ella se ha vuelto a salir del rango.

En estas circunstancias, cabe esperar que el próximo día 24 el COPOM disponga un nuevo aumento, que estimo en por lo menos 0,5%, en la TPM, la que quedaría ubicada en un mínimo de 7%.

Detrás de esa decisión, está la teoría de que si se aumenta la tasa de interés, los agentes económicos van a reducir su gasto actual y lo van a diferir incentivados por el premio que una mayor tasa de interés les otorgará. Les resultará más conveniente ahorrar ahora y gastar mañana, cuando su capital resulte acrecido por un interés más atractivo y rentable.

Esa teoría funcionaría bien si en nuestro país sólo circularan pesos uruguayos. Sin embargo, todos sabemos que casi el 80% de los depósitos está denominado en dólares, que el dólar se utiliza para efectuar numerosas transacciones (y no sólo de bienes de elevado precio, como inmuebles y automóviles) y, más aún, que nuestras propias cabezas están dolarizadas cuando pensamos en dólares el importe de diferentes precios, antes que imaginarnos su valor en moneda nacional.

En un caso como el de nuestro país, un aumento de la TPM puede generar el efecto opuesto al buscado. Si con ella viene una apreciación real de la moneda nacional o la mera expectativa de que ello pueda ocurrir, los agentes económicos dolarizados van a procurar gastar sus dólares hoy y no mañana, cuando posiblemente valdrán menos pesos que hoy. También aumentará el gasto en bienes importados, que serán más baratos con un dólar más bajo. En este caso, quienes más gastarán no serán sólo los agentes económicos dolarizados sino todos los que tienen ingresos en moneda nacional, cuyos ingresos les permitirán comprar más unidades de bienes importados que antes.

En este contexto, seguirá firme la demanda por todo tipo de bienes y servicios, por lo que no se abatirán por este lado las presiones inflacionarias, y encima habrá una renovada tendencia a deteriorar la cuenta corriente de la balanza de pagos, que ya inició hace algunos meses un firme camino de empeoramiento partiendo, ciertamente, desde niveles positivos.

La mayor presión bajista sobre el precio del dólar se va a dar, además, mediante un mayor cambio de portafolio, el que será alentado por el mayor rendimiento esperado de las colocaciones en moneda nacional, en términos de dólares, con un dólar que se esperará que esté más abajo. Si este cambio de portafolio fuera genuino, permanente, sería otra cosa, pero sabemos que a la larga es transitorio y al menor susto sobre una posible devaluación, rápidamente se revierte. O sea que estas movidas financieras y especulativas sólo nos dejan una mayor volatilidad, porque en los hechos son procíclicas.

En esta oportunidad, y a diferencia de las anteriores, se dará un hecho curioso con la suba de la TPM, que normalmente arrastra a toda la estructura temporal de tasas en moneda nacional. Parte de la curva de tasas de las Letras de Regulación Monetaria ya está hoy por debajo del 6,5%. Si la tasa subiera al 7% o más, esa situación se profundizaría. Es decir que el mercado está hoy aceptando tasas inferiores a la TPM (tasa a un día de plazo) por plazos de hasta cuatro meses. ¿Qué sentido tiene entonces esa TPM, que ha sido dejada en off-side por el mercado?

La realidad es más sencilla. El BCU va a subir la tasa porque necesita un dólar más bajo, que permita que un tercio de la canasta del IPC tire hacia abajo al índice, en la medida en que los otros dos tercios son más difíciles de manejar. Aquél tercio está formado por los bienes exportables e importables, lo que los economistas llamamos transables. Los precios internos de esos bienes son iguales a los internacionales por el tipo de cambio. Un menor tipo de cambio, entonces, ayuda a que el IPC baje de la mano de los transables. Un menor tipo de cambio puede justificarse en el caso de bienes de exportación cuyos precios mundiales estén por las nubes, como es el caso de algunos. Pero ese menor tipo de cambio también es relevante para quienes compiten con productos importados y para los exportadores cuyos precios no están por las nubes.

¿Qué alternativa tendría el gobierno? Parece claro que seguimos a Brasil. Como de costumbre, siguiendo la ley del menor esfuerzo, nuestra política económica sigue los pasos del más caro del barrio. Hasta políticamente servirá de excusa para cuando la burbuja se pinche: "si cayó Brasil, que es una potencia, ¿cómo no íbamos a caer nosotros?", se dirá. Pero ahora resulta que a Brasil sólo le copiamos una parte de la película, la parte monetaria-cambiaria, que allá funciona porque tienen moneda propia. No le copiamos, en cambio, y una vez más siguiendo la ley del menor esfuerzo, la parte fiscal, donde Brasil está haciendo esfuerzos significativos.

Mientras tanto acá estamos felices porque el FMI nos elogia y nos bendice. El mismo FMI que viene a decirnos una vez más que el precio del dólar no importa y que hay que dejarlo caer hasta donde sea, porque jamás entendió que Uruguay es una economía con dos monedas. Pero si no lo entiende nuestro Banco Central, ¿qué le podemos pedir al Fondo?

Si se quiere bajar la inflación, hay dos cosas para hacer, que en mi opinión son necesarias, no sé si suficientes.

Una, que el BCU deje inmediatamente de emitir papeles en moneda nacional y proceda a pagar diariamente los vencimientos respectivos con dólares. Muerto el perro se acabó la rabia. Si no hay papeles en pesos para comprar, ¿para qué van a traer dólares de afuera o incluso a cambiar de portafolio adentro? Naturalmente, eso implicaría dejar sin efecto la TPM, es decir no fijarla, porque al 6,5% o al 7%, igual da para especular a favor del peso, aunque sea overnight. Y que se pase a una flotación sucia que le dé mayor variabilidad al tipo de cambio de modo de aumentar el costo de quienes pretendan especular con su evolución.

Dos, que el MEF anuncie desde ya que todo el espacio fiscal adicional que resulte haber al momento de producir la próxima ley de Rendición de Cuentas, se ahorrará en un fondo de reserva del tipo del que el año pasado se creó para la estabilización energética. En definitiva se tratará de recursos provenientes de un crecimiento y un nivel de actividad sobre los normales.