Deuda pública está bajo control

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La situación inestable en los mercados financieros internacionales obliga a ser precavidos. Uno de los puntos centrales a prever es la cobertura de las necesidades de financiamiento. En este sentido, es que se analiza en este artículo la situación de los pasivos y los activos que tiene el sector público y la capacidad que tiene para sobrellevar una situación de restricción de liquidez por el mal momento en los mercados internacionales.

La información de la deuda pública que el BCU presentó recientemente indica que a junio de 2011 la deuda bruta del total del sector público ascendía a US$ 25.982 millones, que representa el 59,5% del PIB. Pero el sector público tiene acumulada una cantidad importante de activos externos, principalmente en títulos de deuda pública del gobierno de Estados Unidos. Por lo tanto, en términos netos la deuda pública es sensiblemente menor, representando el 30,6% del PIB.

La crisis internacional está cambiando la realidad y, en el corto plazo, la pérdida de confianza en los principales mercados hace que todos estos parámetros, referentes en tiempos normales, pierdan significado. En el pánico no se miran todas estas señales, se decide intempestivamente hacia lo que se considera más líquido y seguro en términos de las obligaciones que tiene cada uno. Esta es una de las razones por las cuales hay inversores globales que reducen su posición en títulos de deuda de países emergentes como Brasil (o Uruguay en menor escala) y la incrementan en títulos de deuda de sus países de referencia (Estados Unidos y Japón puesto que la corrida está ocurriendo en Europa).

PASIVOS. En esta situación, pensando en lo que queda del año y el 2012, la pregunta que surge es cómo está preparado el gobierno uruguayo si le toca vivir una sequía en los mercados de capitales. De acuerdo a las previsiones que se tomaron oportunamente, la situación es muy tranquilizadora. El plan de financiamiento para el resto del año está centrado exclusivamente en el mercado local donde hay una demanda cautiva.

A pesar de que la deuda pública sigue una trayectoria creciente (ver Gráfico Nº 1), los vencimientos se han postergado y en el corto plazo no hay una exigencia de financiamiento extraordinaria. Con la deuda contraída hasta la fecha de la información estadística (mediados de año) el sector público no financiero tenía vencimientos para el año 2012 por US$ 907 millones. Pensando en las necesidades de financiamiento, a estos vencimientos habría que agregar las nuevas necesidades fruto del déficit fiscal. En este sentido, el sector público no financiero tiene en la actualidad un déficit del orden del 1% del PIB. Si la conducta fiscal se mantiene y no se dispara el resultado deficitario, se requerirían menos de US$ 500 millones adicionales para 2012. Estas cifras no representan un riesgo de no pago para el gobierno uruguayo.

Tampoco hay problemas visibles para el sector público no financiero en los próximos cinco años. En el Gráfico Nº 2 se ilustra la evolución de los vencimientos de deuda de más corto plazo para el sector público excluyendo al Banco Central. Los instrumentos que vencen en cada año se dividen en títulos de deuda pública, préstamos y el resto, que principalmente son proveedores y depósitos. Los tres primeros años son los más bajos y el principal componente son préstamos que corresponden a organismos multilaterales y, por lo general, tienen financiamiento en nuevos desembolsos.

Cabe acotar que la suma de los vencimientos en los próximos tres años corresponde al 13% del total de la deuda que tiene el sector público no financiero.

La realidad del BCU es diferente, pues tiene pasivos de menor plazo. Si se observan los vencimientos trimestrales que se ilustran en el Gráfico Nº 3, se observa que en el primer trimestre se concentra el 19% y prácticamente la totalidad es en títulos públicos (Letras de Regulación Monetaria). En este caso, a pesar de tener mayor concentración de obligaciones en el corto plazo, se trata de pasivos en moneda nacional que surgen de la política monetaria y cambiaria que se renuevan mayoritariamente en el mercado doméstico y que pueden ser sustituidos por emisión a costa de mayor inflación.

DEVALUACIÓN. Si se agregan los pasivos de todo el sector público, el análisis por monedas arroja que el 47% está expresado en moneda nacional. De esta forma, el riesgo a una devaluación se ha relativizado en comparación con el pasado. Por lo tanto, si la crisis internacional lleva a una fuga de capitales hacia el dólar y a una apreciación de esta moneda, el impacto sobre la carga de la deuda se ve atenuado. La contracara es el costo anual de la deuda porque exige mayor pago de intereses en moneda nacional que en extranjera.

Por lo tanto, si se toma en cuenta la deuda total en moneda extranjera se puede estimar el impacto que puede tener una devaluación de nuestra moneda en relación a las extranjeras, fundamentalmente el dólar. La deuda en monedas de otros países ascendía a mediados de año a un equivalente de US$ 13.644 millones. Con este volumen, la devaluación entre ese momento y fin de septiembre, que fue del 10%, generaría la necesidad de un esfuerzo adicional en pesos del orden de US$ 1.364 millones. Cabe acotar que los recursos del sector público para hacer frente a su deuda y al pago de intereses son los impuestos y están mayoritariamente expresados en pesos.

Para tomar como referencia del nivel de riesgo presente, la devaluación del año 2008 fue del 27% en su punto máximo considerando los cierres mensuales. En un año y medio el peso se volvió a recuperar y la diferencia prácticamente había desaparecido. Por lo tanto, la pesificación de la deuda de corto plazo aleja el riesgo de la devaluación sobre la capacidad de pago de la deuda pública.

ACTIVOS. En el largo plazo vale la pena comparar las obligaciones con los activos que se han acumulado. En el Gráfico Nº 4 se presenta la evolución de los activos externos propiedad del sector público no financiero y del BCU. La evolución es creciente con una predominante participación de la autoridad monetaria en la acumulación.

Esta realidad lleva a una primera consideración sobre la relación entre la propiedad de las reservas y la potencial necesidad. El BCU no tiene casi pasivos en moneda extranjera; por lo tanto, su balance entre activos y pasivos está totalmente desfasado y sujeto al riesgo de la apreciación de la moneda. A su vez, cuando se calcula la deuda neta y, en particular, la deuda externa neta no se toma en cuenta que el Gobierno Central tiene que "comprar" los dólares de las reservas al BCU antes de poder utilizarlos para cumplir con sus compromisos de deuda. Esto llevó a la operación de canje de enero de este año y nuevamente se ha creado un volumen de reservas en el BCU similar.

A su vez, se destaca que los activos se mantienen en posiciones con bastante liquidez. En junio de 2011, el BCU reportó en su informe de liquidez internacional US$ 9.768 millones de activos de reserva, de los cuales US$ 7.727 millones estaban colocados en títulos públicos de otros gobiernos (presumiblemente la gran mayoría corresponde a Estados Unidos) y US$ 1.447 millones estaban depositados en bancos con casa matriz afuera de Uruguay (presumiblemente bancos globales con muy buena calificación de riesgo).

Esta realidad lleva el análisis al terreno de los riesgos. Si hay un problema generalizado en el sistema financiero global, nuestras reservas pueden sufrir pérdida de liquidez y, por lo tanto, no son utilizables para hacer frente a las necesidades de fondos del país. El escenario podría ser peor y, a pesar del cuidado en elegir dónde depositar el dinero, puede ocurrir que se registre una pérdida de valor. Hoy por hoy todo el mundo está en duda y es posible que el precio de los bonos caiga ante un aumento del riesgo país de quienes los emiten.

En este momento, el precio de los títulos de deuda del país muestra alta volatilidad debido a que los inversores internacionales necesitan venderlos si quieren hacerse de dólares y de inversiones más líquidas. Es una situación que vale la pena monitorear para aprovechar las oportunidades que se presenten para amortización anticipada de títulos globales o realizar compras en el mercado secundario. En ese caso se bajaría la deuda bruta junto con las reservas internacionales.