Baja en el endeudamiento público

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El tema de la deuda pública de los países o soberana se encuentra en la mira de todos los analistas y forma parte del corazón de la crisis financiera que están viviendo los países desarrollados. El alto endeudamiento y las dudas de solvencia provocan un contagio a los sistemas financieros de dichos países que también es recibido por los mercados financieros globales. Se habla del ingreso en la zona de quiebra (default) en algunos países europeos cada vez con mayor insistencia y los intentos de crear fondos que sostengan la credibilidad y frenen el contagio.

En este contexto, la evolución local es hacia una mejora y se aspira en breve que los títulos públicos uruguayos ingresen en el grado inversor (investment grade) de las calificadoras de riesgo. Para ello la estrategia de la política macroeconómica para mejorar la sostenibilidad fiscal del país implica una reducción de la deuda y un nivel de déficit fiscal acotado.

En el caso de la deuda del sector público la evolución en los cinco últimos años ha sido predominantemente descendente con la excepción del año 2009 tal como se ilustra en el Gráfico Nº 1. La deuda pública del país se ubicó en US$ 25.214 millones a fines del tercer trimestre del año pasado, de acuerdo a la última información oficial publicada por el BCU. Esta cifra implica un nivel del 56% del PIB observado en el año terminado en esa fecha.

Una primer desagregación que se puede hacer de estas obligaciones es a nivel del organismo deudor. El Gobierno Central es el principal deudor directo (US$ 17.220 millones) y a su vez es legalmente garante de prácticamente toda la deuda (97%). El segundo organismo deudor en el sector público es el Banco Central con US$ 6.463 millones de deuda. Los US$ 1.531 restantes corresponden a las Empresas Públicas mayoritariamente.

En el Gráfico Nº 2 se ilustra esta estructura y la evolución en los últimos cinco años. Hay una reducción en la participación del Gobierno Central como deudor que pasa del 81% del total en el tercer trimestre del 2006 al 68% del 2011. El mayor crecimiento ocurrió con el endeudamiento del BCU que pasó del 14% al 26%.

DEUDA NETA. La evolución de la deuda del BCU tiene mucho que ver con la necesidad de esterilizar la emisión de moneda nacional que se genera con la adquisición de dólares en el mercado. En efecto, mientras aumenta la cantidad de activos de reserva en poder de este organismo también aumenta su deuda en pesos.

Es por ello que la evolución de la deuda pública se debe analizar también en términos netos de los activos líquidos que tienen los deudores y con los cuales se podría hacer frente a los vencimientos de deuda. El total de activos del sector público a finales del tercer trimestre alcanzó los US$ 12.794 millones, correspondiendo US$ 1.814 millones al Gobierno Central y US$ 10.980 millones al BCU.

De esta forma la deuda neta del BCU pasa a ser negativa en US$ 4.516 millones. Esto quiere decir que este organismo estatal podría hacer frente al vencimiento de toda su deuda vendiendo los dólares que ha acumulado y aún en ese caso le sobraría una suma sustancial para lo que es su patrimonio. Esta situación es rara y se explica solamente por un objetivo de la autoridad monetaria por sostener el nivel del tipo de cambio.

Este desequilibrio entre monedas trae aparejado también un impacto fiscal al originar un déficit pues los intereses que se pagan son sustancialmente superiores a los que se reciben. En efecto, los dólares acumulados en reservas hoy solo se pueden colocar a tasas muy cercanas a cero y tomando riesgos debido a la incertidumbre que reina en los mercados internacionales. Por su parte la deuda en pesos está pagando tasas en el orden de los 3 puntos porcentuales por encima de la inflación.

Retomando el tema del riesgo país y la mejora en la calificación es importante observar la evolución de la deuda neta del Gobierno Central que pasó del 61% del PIB en septiembre del 2006 al 38% al cierre del tercer trimestre del 2011. En primer instancia la necesidad de cobrar impuestos para hacer frente a la deuda del Gobierno se redujo sustancialmente en los últimos cinco años.

En el Gráfico Nº 3 se presenta la evolución de la deuda neta del Gobierno Central y del BCU. El signo negativo en esta última representa por lo tanto el exceso de activos en relación a las obligaciones y su evolución permite comprobar un riesgo estructural como la dependencia del nivel patrimonial del BCU de la evolución del tipo de cambio. En efecto, al tener un descalce de monedas entre activos y pasivos por un monto significativo en términos del patrimonio cualquier cambio en el tipo de cambio provoca cambios en la deuda neta. Una apreciación de la moneda o caída del tipo de cambio le bajará el valor al activo en comparación con el pasivo. Una devaluación como la del 2008 mejora la posición deudora al valorizar más el activo.

TÍTULOS Y PRÉSTAMOS. Del total de la deuda los principales instrumentos son los títulos en sus diferentes modalidades (bonos, letras, notas, etc.) y los préstamos que son predominantemente de organismos multilaterales. En conjunto estas dos modalidades representan el 93% del total adeudado.

En el caso del Sector público no financiero, el total de títulos y préstamos al cierre del tercer trimestre del 2011 alcanza los US$ 17.882 millones.

Los préstamos por su parte se ubicaron en US$ 3.796 millones, los bonos emitidos en el mercado local son US$ 3.647 millones y los bonos del tesoro internacionales US$ 10.439 millones.

Los vencimientos de este stock con fecha previa al cierre del 2012 totalizan US$ 917 millones por lo cual el panorama de obligaciones en el corto plazo parece fácilmente controlable dada la capacidad de emisión que tiene el mercado local, las reservas acumuladas y las líneas de crédito contingentes que dispone el gobierno en organismos multilaterales.

Tampoco parece haber dificultades por los vencimientos en los dos años siguientes que individualmente no superan los US$ 700 millones anuales. Incluso mirando el mediano plazo las dificultades de vencimientos que con el stock de deuda de septiembre del 2012 se concentraban en el año 2018 fueron suavizadas con la operación de canje y recompra realizada en diciembre.

Esta operación consistió en la colocación de un nuevo título en Unidades Indexadas con vencimiento 2028 por un monto equivalente a US$ 2.000 millones. Por estos títulos el gobierno recibió bonos en dólares y euros con vencimientos entre 2013 y 2022 por un equivalente a US$ 752 millones, bonos en UI con vencimiento 2018 (unas de las "torres" de vencimiento más cercano) por US$ 725 millones y aproximadamente US$ 275 millones en dinero fresco. Los totales cierran si se computan los cupones corridos y las diferencias de precios de mercados con valor nominal.

Se trató por lo tanto de una operación financiera que logró algo de fondos frescos en los mercados internacionales en momentos difíciles y permitió bajar los vencimientos del 2018 y reducir la exposición en moneda extranjera de la deuda del gobierno central.

Mirando solamente al Gobierno Central, luego de esta operación de emisión con canje y rescate, se observa una mejora sustancial en los indicadores de riesgo. Cuando todo el mundo observa una reducción en los plazos de maduración, se extendió el plazo del vencimiento promedio a 12,3 años de 11,9 años observados a mediados del año. En el Gráfico Nº 4 se ilustra el nuevo perfil de vencimientos del Gobierno Central a finales del 2011 y luego de procesar el canje mencionado.

Solo el 2,4% de esta deuda vence dentro del período de un año y siguiendo una definición de política del gobierno se redujo la dolarización del stock. Si se descuentan las reservas internacionales que dispone el Gobierno Central, solo el 44% de su endeudamiento neto está sujeto al riesgo moneda extranjera por el lado de una devaluación.