Las causas del atraso cambiario

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ISAAC ALFIE

El tema está de nuevo y con fuerza sobre la mesa. La cotización de la moneda extranjera, cualquiera sea ésta, con excepción del real, parece demasiado barata a los ojos del habitante común, hecho que se verifica a poco que éste se dé una vuelta por cualquier lugar del mundo. Uruguay está caro, eso no es noticia, pero el punto es indagar acerca de las causas de este fenómeno que, cada tanto, vuelve al centro de la escena económica de coyuntura. Aunque no lo parezca, los motivos no son siempre los mismos y la política económica de corto plazo que lleva adelante una administración puede o no, incidir en ello o ser su origen.

CIFRAS CRUDAS. Utilizando promedios anuales, Uruguay entre el 2004 y 2009 habrá acumulado una inflación en dólares del orden del 73%, 11,6% acumulativo anual, producto del aumento de precios de 39% y una caída en la cotización del dólar del 19,5%. Cuando se establecen comparaciones el punto de partida puede inducir a conclusiones erróneas. Así, si en el 2004 la cotización de la moneda local estaba muy "atrasada", sería natural asistir a un proceso de debilitamiento de la misma y viceversa. A efectos de no utilizar indicadores de elaboración propia, tomaré las cifras que calcula el Banco Central del Uruguay (BCU) en materia de tipos de cambio reales (TCR). Si miramos la evolución del mismo contra los países fuera de región, el TCR del primer semestre de 2009 está 4,5% por encima (somos más baratos) que durante el primer semestre de 2002 (cuando "el griterío" por el atraso cambiario era ensordecedor, oposición del FA incluida), y está 32% por debajo del promedio de 2004. Si lo que analizamos es la región tenemos que el mismo se encuentra 18% por encima del primer semestre de 2002 y 4% por debajo del año 2004, en ambos casos sostenido exclusivamente por el enorme encarecimiento de Brasil ya que con Argentina el deterioro es importante. En una palabra, salvo con Brasil estamos parecido a la primera mitad del 2002, antes de la devaluación, y mucho peor que en el 2004 cuando ya todo se había estabilizado, el país crecía a tasas desconocidas, se había recuperado el acceso a los mercados voluntarios de crédito, incluso mediante colocaciones en moneda nacional a tasas nominales en el mercado internacional, tenía equilibrio en la cuenta corriente de la balanza de pagos, un enorme superávit en la cuenta capital fruto, entre otras cosas, del hecho que se comenzaba a recibir fuertes flujos de capitales desde el exterior, en especial en inversión extranjera directa.

ASPECTOS EXTERNOS. Como es notorio, la cotización del dólar americano ha perdido pie en prácticamente todo el mundo y nuestro país, bajo condiciones normales, no puede quedar aislado de ello. Con esta base de análisis en cuanto a la apreciación de las distintas monedas frente al dólar, todo se resume al estudio de los términos relativos, es decir, si el fenómeno interno se corresponde estrictamente con lo que acontece en otros países del mundo o no. De manera usual e incorrecta se suelen tomar las cotizaciones nominales de los tipos de cambio, es decir "el precio de pizarra" y con ello sacar conclusiones. Éste es meramente uno de los cuatro elementos que determinan si la cotización de la moneda extranjera está ajustada o no a su paridad de largo plazo. Los otros son la inflación doméstica, la inflación del país o la zona contra el que se compara y el diferencial de variación en la productividad global entre nuestro país y el tercero. En una perspectiva más amplia, los movimientos de capitales y las variaciones de términos del intercambio también alteran la cotización de equilibrio de la divisa y por tanto tienen su influencia. Quiere decir que, si meramente tomamos las cotizaciones nominales, implícitamente suponemos que todo el resto no se altera, al menos en términos relativos, lo que equivaldría a decir que tanto la variación de los precios, como de la productividad global son iguales, al tiempo que no hay sesgos en los flujos de capitales ni cambios en los términos del intercambio.

Por tanto, que en buena parte del resto del mundo el dólar caiga no necesariamente implica una caída en Uruguay, y mucho menos de igual magnitud. Así, mientras en el resto del mundo (Estados Unidos de América y la Eurozona) en los últimos cinco años la inflación apenas sobrepasa el 11% en el primer caso y no llega a 9,5% en el segundo, en Uruguay la misma acumuló alrededor de 39%, lo que equivale a decir que, salvo alguna circunstancia excepcional en la base, deberíamos esperar una depreciación de nuestra moneda. A su vez, la cotización promedio del euro frente al dólar en 2004 fue de 1,25, en tanto en los primeros ocho meses de 2009 ascendió a 1,355 (8,4% superior). Cosas parecidas pasan si tomamos las monedas del Asia, la de México y otros países de relevancia. El mundo vivió un extraordinario período de euforia, la tasa de interés real en Estados Unidos fue negativa o muy baja durante un largo tiempo, mucho más que el aconsejable, y eso contribuyó al fortalecimiento del resto de las monedas, incluso la de países desarrollados.

Con las cifras a la vista, los factores externos explican parte de la depreciada cotización del dólar pero, desde mi punto de vista, una porción bastante menor digamos, no más de un tercio, de la singular caída.

ASPECTOS INTERNOS. Si los factores externos explican solo parte del deterioro del TCR, deben ser factores domésticos aquellos que están jugando y, ciertamente, estimo que los mismos son los que han determinado mayoritariamente el fortalecimiento del peso en términos reales. En efecto, cualquier estudiante de segundo año de Ciencias Económicas a quien se le pregunte ¿qué sucede cuando se expande el gasto público financiado con deuda en un país que opera bajo un régimen de tipo de cambio flotante y donde la movilidad de capitales es "casi perfecta"? Contestará, el precio de la moneda extranjera tiende a bajar -la moneda local a apreciarse- y luego de un período de expansión de la demanda doméstica que provoca un aumento del PIB a corto plazo, éste vuelve a su posición de origen. La única manera de "sostener" la situación es repitiendo la política período a período, pero lo más factible es que el financiamiento se acabe. A su vez, si en el mismo examen se le pregunta ¿qué sucede si en esa misma economía las autoridades deciden aumentar la tasa de interés en sus instrumentos de control de la cantidad de dinero? Contestarán, ingresarán capitales buscando la mayor rentabilidad hasta que las tasas de los títulos vuelvan a arbitrar y en ese proceso de ingreso, los agentes desean cambiar moneda extranjera por pesos locales, deprimiendo la cotización de la primera y fortaleciendo la segunda.

¿Le suena parecido a lo que está ocurriendo? ¿Verdad que no?

El gobierno central, como estaba planificado ya desde el presupuesto, está expandiendo fuertemente el gasto público y éste, como componente de la demanda agregada de corto plazo, sostiene la misma. Ante la carencia de recursos genuinos decidió endeudarse y para ello eligió el exterior, más precisamente los organismos internacionales. De esta manera entre el Banco Mundial, el BID y la Corporación Andina de Fomento obtuvo recursos durante 2009 por US$ 1.020 millones. También, está colocando en el mercado doméstico, pero no llega a los US$ 55 millones. Por su parte, el BCU obtuvo un desembolso del FMI de unos US$ 500 millones, en tanto las empresas públicas están contrayendo deuda, en especial UTE y Ancap, a tal punto que esta última anunció un empréstito de US$ 160 millones que "en realidad lo pagará UTE", aduciendo que la empresa que nos suministra energía eléctrica ya tiene dificultades para endeudarse a tasas razonables, en función del nivel de pasivos que contrajo (del orden de los US$ 800 millones). Entonces, gran carnaval de gasto y endeudamiento.

El sector público es el principal agente demandante de dólares en el circuito local (de hecho es superavitario en pesos, moneda en que recauda y cobra sus tarifas y deficitario en dólares, moneda principal de su servicio de deuda y muchos insumos). Por tanto, año a año debemos esperar enormes compras de dólares del gobierno central y las empresas públicas, pero en esta oportunidad se ha decidido traerlos desde el exterior "desapareciendo" como demandante natural.

En cuanto a la política monetaria, la tasa de referencia del BCU subió y cuando el panorama mundial calmó, los capitales volvieron a fluir ávidos de un rendimiento mayor. El BCU, que aplica un sistema de tipo de cambio flotante "a mediano plazo", lo que hace es dejar que el precio del dólar caiga, pero no todo junto sino "de a poco". En la trayectoria, emite para comprar dólares y con ello expande aún más la demanda de corto plazo en el mercado de bienes.

El resultado final de la combinación de políticas es, por un lado una apreciación cambiaria y por otro un nivel de actividad de corto plazo superior al de equilibrio. La pregunta de fondo es ¿cuánto tiempo puede sostenerse algo así? Si la respuesta está en función del nivel de déficit fiscal y el aumento del gasto y endeudamiento del sector público, ciertamente no mucho más.

COMPETITIVIDAD. Nadie puede sostener que el tipo de cambio es el único factor que influye en la competitividad de un país. Es más, a largo plazo el TCR se determina en función de aquella de manera que el sector externo de la economía se equilibre. Ahora bien, a corto plazo, una política como la llevada a cabo deteriora la capacidad de competencia y esto es lo que está pasando. Su correlato del lado real está a la vista, en especial observando lo que sucede con el sector externo donde las exportaciones de commodities son las que sostienen el total, pero las manufacturas, en especial las de origen industrial, muestran una fuerte contracción.

Concluyendo. Desde mi punto de vista el país tiene hoy un problema de atraso cambiario, que perjudica su capacidad de competencia, consecuencia básicamente de la combinación de políticas macroeconómicas inadecuadas.