La hora de la Reserva Federal

ISAAC ALFIE

Desde hace poco más de un año el mundo asiste a turbulencias financieras en los países desarrollados, en especial Estados Unidos, sin antecedentes en las últimas décadas. Así, en mayo de 2007 los mercados comenzaron a dar señales de saturación, entrando en un período de mayor volatilidad. Entre julio y agosto de ese año aparecieron, en Estados Unidos, los primeros casos de problemas con el crédito hipotecario en el segmento de mayor riesgo. A partir de entonces era evidente que los balances de los bancos y las compañías dedicadas a ese tipo de crédito se deteriorarían. La pregunta clave era y es, ¿hasta dónde o cuán profunda será la herida? Nadie lo sabía y quizás hoy tampoco nadie lo sepa exactamente, pero está claro que los créditos incobrables son de cuantía desconocida en el pasado. Las ventas de partes de operaciones de grandes bancos y la voluminosa emisión de acciones dan cuenta de ello.

Un fenómeno como el descrito naturalmente que reduce las utilidades de los bancos, en algunos casos los lleva a zonas de pérdidas, éstos comienzan a pagar menos dividendos, o a no pagar, el precio de sus acciones baja, todo se confunde, es difícil discriminar y en general el pánico cunde. Cuando esto sucede los problemas emergentes superan a los que se darían sin este comportamiento de miedo y estampida.

A partir de allí, las bolsas de todo el mundo comenzaron a caer fuertemente, sin perjuicio que en medio de ello y en base a indicadores corrientes del tercer trimestre, sin valorar adecuadamente el mediano plazo, marcaron un inexplicable récord a fines de octubre de 2007. Luego, las cifras de la economía estadounidense comenzaron a mostrar síntomas de desaceleración e indicios recesivos, pero hasta que el fenómeno llega de manera plena, demora. Así se mueven las variables reales, lentamente, tienen su tiempo. Las cifras observables sobre el nivel de actividad y precios son producto de lo que empezó al menos nueve meses antes.

La FED comenzó a tomar medidas de relajamiento monetario en septiembre de 2007 y fue muy agresiva hasta marzo de 2008, aplicando "la receta" ante la recesión, a la vez que facilitaba dinero barato al sistema financiero. Éste por su parte, lo necesitaba para moderar el deterioro de sus balances.

Océanos por medio, en Europa y Japón todo parecía color de rosa hasta que entre mayo y junio de este año se empezaron a percibir los primeros síntomas de recesión, o al menos de estancamiento. Habrá que esperar un par de trimestres más para tener conciencia de la verdadera situación.

IMPACTO. Dos factores debemos tener en cuenta respecto a los sucesos de Estados Unidos. El primero es que la mayor laxitud de la política monetaria, impacta de manera inmediata depreciando la moneda y, por consiguiente, "trasladando" parte del costo del problema hacia el resto del mundo. El segundo, radica en la importancia para la economía estadounidense de la crisis hipotecaria. Ésta es mayor de lo que suponemos desde aquí, ya que toda la economía norteamericana se basa en el crédito y éste, en el valor de la propiedad. Así la hipoteca de la vivienda no sólo sirve para financiar el crédito para adquirirla sino que, normalmente, garantiza el crédito de la tarjeta. Por tanto, una caída en el valor de la propiedad hace más exigentes las condiciones de crédito, reduce los montos máximos y obliga a los deudores a amortizar más aceleradamente. De allí la enorme importancia del fenómeno.

Han llegado noticias de aumento de morosidad en otro tipo de créditos, a la vez que en las hipotecas ya no sólo los "sub-prime" están afectados. Esto implica que aún cuando las tasas de interés pasivas de los bancos se mantengan bajas, las activas subirán para cubrir los riesgos asociados. Por ende, debiera ser casi seguro que la economía real sufra tanto a nivel de consumo como de inversión.

GÉNESIS. La crisis de las hipotecas no es algo casual, creo que los analistas experimentados la veían venir en algún momento. La razón es sencilla, cuando al enorme debilitamiento de la actividad de comienzos de siglo, se le sumó el ataque al World Trade Center, la acertada respuesta de la FED fue reducir drásticamente las tasas de interés. El objetivo fue apuntalar el nivel de actividad en medio de un marco donde la inflación era casi inexistente y el peligro de deflación enorme. Las tasas bajaron hasta 1%, continuando bajas por mucho tiempo. Fueron negativas en términos reales durante un lapso sustancialmente superior al recomendable. La política de dinero barato actúa como una droga: cualquier actividad se vuelve rentable, en especial en el mercado de crédito a largo plazo. A manera de ejemplo, el importe de la cuota de un crédito a treinta años de plazo es 27% superior si la tasa sube del 3% al 5% anual. Este mismo factor aumenta la demanda de corto plazo lo que presiona al alza los precios de las viviendas y por ende el círculo se retroalimenta.

Con tasas de interés reales negativas durante mucho tiempo, actividades totalmente inviables, o al menos niveles de actividad inviables, se vuelven rentables. En algún momento las cosas vuelven a su lugar.

Sin duda, fue ese el error de la FED, no el haber reducido mucho y rápido las tasas de interés, sino haberlas sostenido negativas en términos reales por un tiempo largamente superior al deseable.

RESPUESTA. Siete años después las cosas volvieron a complicarse. Esta vez el origen es diferente, el sector bancario y no "el lado real". En principio el fenómeno se concentra en Estados Unidos, pero seguramente el resto del mundo esté afectado. La respuesta de la Reserva Federal fue similar, pero el problema de fondo no es el mismo. El relajamiento de la política monetaria estadounidense trae como consecuencia la devaluación mundial del dólar y con ella el aumento del precio de los bienes primarios y las materias primas. Este hecho ha ocurrido varias veces en los últimos 35 años. Mientras en Estados Unidos hay una enorme expansión monetaria y reducciones en las tasas de interés, en Europa la expansión de la cantidad de dinero es moderada y las tasas han subido. Estas políticas en sentido opuesto hacen que el dólar pierda más pie frente al euro. El problema es que la política monetaria de la FED lleva inevitablemente al aumento de precios internos, la temida inflación. Seguramente la FED conozca el problema bancario en su verdadera dimensión y busca ganar tiempo para "darle aire" al sistema, corazón de toda economía y de allí su política. Pero a medida que pasa el tiempo su dilema crece, ya que la inflación se coloca en niveles peligrosos y los efectos de segunda vuelta (indexatorios) pueden aparecer.

En base a la hipótesis formulada, y con una situación de partida donde la tasa de inflación no era baja, entiendo que el objetivo de estabilizar el sistema financiero es la principal razón para la "relajada" política monetaria y no el sostener el nivel de actividad. En todo caso, hay tres dificultades, inflación, recesión y problemas en los balances de los bancos. Es claro que un único instrumento, en este caso la tasa de interés, no puede servir para solucionarlos a la vez. Desde el inicio todos tenían claro que los registros inflacionarios iban a ir empeorando, y terminarán por ganar la batalla de las prioridades. Sucede que el tiempo se le acaba y si la FED no corrige rápido su rumbo, las cosas en Estados Unidos empeorarán, dando como resultado que el ajuste deberá ser mayor y la actividad de mediano y largo plazo será menos sólida de lo que sería con inflaciones bajas. A esta altura del conocimiento científico, deberíamos esperar que un error de esa magnitud no se cometa, de lo contrario los sucesos de los setenta se reiterarán.

FUTURO. Todo parece indicar que la Reserva Federal, a través del uso de la política monetaria ya dio todo lo que pudo para ayudar a mantener el sistema bancario. De todos modos seguramente espere ver el comportamiento del sector en el tercer trimestre antes de actuar. La crisis de las hipotecas no se soluciona con dinero barato sino capitalizando las empresas. Por otra parte, la medicina debe aplicarse toda junta, porque a una política de hacer las cosas en pequeñas dosis el mercado "la corre y le gana". Más allá que el dinero barato sea perjudicial como la experiencia reciente lo ratifica, en esta ocasión la respuesta del consumo a la reducción de la tasa de interés no puede ser tan importante como en el pasado, porque difícilmente la gente recupere el volumen de crédito ante la caída del valor de su principal activo (la vivienda) y el aumento de las tasas activas.

Como a su vez, a diferencia del 2001, el problema de la inflación existe y se ha agudizado, la debilidad del dólar hace que Estados Unidos importe inflación en la compra de bienes, lo que añade presión. En el año cerrado a julio la inflación al consumo llegó al 5,6%, en tanto los precios mayoristas subieron casi 10%. Debemos remontarnos a principios de los ochenta para encontrar registros similares. En aquel entonces las cosas se fueron de madre y la respuesta de las autoridades tuvo que ser muy dura, la tasa de interés en dólares trepó por encima del 17%.

Por eso, bajo este escenario todo indica que llegó la hora para que la FED cambie el rumbo de su política monetaria, Estados Unidos lo requiere más pronto que tarde, de lo contrario seguramente la salida será dolorosa, débil y quizás poco duradera.