China y la "otra" larga marcha

CARLOS STENERI, DESDE WASHINGTON DC

La reciente modificación del régimen cambiario de China parece ser el comienzo de la larga marcha hacia la disipación de los desequilibrios que muestran las cuentas corrientes de Estados Unidos, de China junto a su área de influencia y, en menor medida, de Europa.

El ansiado movimiento estuvo cargado de sugerencias "diplomáticas" previas del Secretario del Tesoro de Estados Unidos John Snow, incentivadas por la presión de congresistas pertenecientes a jurisdicciones perjudicadas por el aluvión de importaciones de China. También desde muchos reductos de la academia y "think tanks" se irradiaban señales en el mismo sentido. Por último, de manera cautelosa pero apuntando en el mismo sentido, el FMI en su último World Economic Outlook apuntaba a que todos los países debían dejar operar las fuerzas de mercado en la determinación del tipo de cambio y limitar la acumulación excesiva de reservas, haciéndose eco del fraseo similar de los últimos comunicados del G 7.

La medida en sí es un cambio para que operen las fuerzas de mercado en la determinación de la cotización del yuan, pero de manera limitada. La capacidad discrecional de la autoridad monetaria china sigue siendo considerable en la determinación de su cotización. Siguiendo la tradicional idea china de que para cruzar un río caudaloso hay que ir tanteando las piedras de su lecho, la introducción de un cambio radical como lo es desatar el precio de su moneda de una paridad fija con el dólar lo instrumenta de manera gradual, a través de un "régimen de tipo de cambio flotante manejado". La diferencia con un régimen de tipo de cambio flotante "sucio" es sutil pero puede tener efectos de envergadura. En este último, la intervención no tiene ningún objetivo o límite formal cuantitativo preanunciado, salvo evitar grandes movimientos desestabilizadores en el mercado de cambios. En cambio, el nuevo régimen cambiario chino incluye una regla explícita que permite que su moneda se revalúe diariamente hasta 0.3 por ciento contra el dólar. En eso agrega a su esquema una de las características de las reglas cambiarias con paridades deslizantes (crawling peg).

¿LA RUTA DE SINGAPUR? Singapur es el ejemplo cercano y exitoso de la vigencia desde hace más de dos décadas de un régimen cambiario similar, haciendo que la cotización de su moneda sea manipulada respecto a una canasta de monedas que incluye a sus competidores y clientes comerciales más importantes. Su ponderación relativa es desconocida, pero se ajusta cada seis meses si es necesario para contemplar los cambios en su matriz comercial y los de índole doméstica. En ese contexto, la moneda flota dentro de una banda que evita grandes fluctuaciones en su cotización y debilita las fuerzas especulativas al agregar incertidumbre a los operadores en los mercados cambiarios.

La autoridad monetaria de ese país sostiene que ese régimen le ha dado flexibilidad para responder a los cambios en las condiciones domésticas e internacionales que le permitan mantener su competitividad y a la inflación doméstica bajo control. En definitiva, en Singapur la política cambiaria se ha convertido en el foco de su política macroeconómica, tratando de resolver con un solo instrumento dos objetivos: la estabilidad de precios y la competitividad externa.

El hecho que China, seguida de Malasia, haya entrado en este sendero imitando a Singapur plantea nuevas interrogantes sobre los efectos de los distintos regímenes cambiarios. Hasta hace poco más de una semana, la ruta cambiaria de Singapur parecía una anomalía exótica, imperante en una economía pequeña, muy abierta, expuesta a impactos externos considerables y manejada por un régimen político autoritario. Hoy se ha convertido, aunque con diferencias no demasiado sustanciales, en el modelo cambiario del líder del sudeste asiático que ha sido recibido con aplausos por la comunidad de los países desarrollados como un paso en la dirección correcta.

Sin duda, habrá otros seguidores y también otros que propondrán seguir esa vía, incluso por estas comarcas. En tal sentido conviene recordar que el signo de los resultados del manejo de un precio relativo como lo es el tipo de cambio depende también de otras cosas. Conviene recordar que Singapur tiene superávit fiscales, altas reservas, costos de transacción para operar en su economía muy bajos —lo que le otorga niveles de competitividad en ascenso permanente— un sistema financiero muy sofisticado y altamente regulado, y un sistema educativo de primera línea en todos los niveles.

Con ese marco, a su política cambiaria quizás le estén arrogando efectos positivos que en realidad provienen de otros componentes de su sistema económico.

Lo que permanece como pregunta abierta es cuál fue el inductor de ese estado favorable para el desarrollo del clima de negocios. Me animo a anticipar que en ello la elección de la política cambiaria es inocente. El ejemplo contrario es Hong Kong, que tuvo un desarrollo similar y mantiene aun su moneda en una paridad fija con el dólar.

De todas maneras, los hechos recientes abrirán un debate interesante.

EFECTOS PROBABLES. Disipado el polvo ocasionado por el impacto inicial de una medida trascendental para el devenir de los acontecimientos mundiales, comienza a delinearse la dimensión de algunos de sus efectos probables.

Su verdadero impacto vale por lo que parece ser el comienzo de un largo camino para equilibrar desbalances a nivel mundial. Pero como se dice habitualmente para bailar el tango se necesitan dos, y en esta danza quizás el numero de bailarines deba ser más elevado.

Es una utopía pensar que solo con movimientos en las paridades cambiarias se pueden disipar déficit en las cuentas corrientes como el de Estados Unidos, que trepan en términos anualizados a los 800.000 millones de dólares. Algunos estudios señalan que para abatirlo a la mitad es necesario que el yuan se revalúe 20 por ciento en un lapso de dos años respecto al dólar.

Pero aunque fuera así son necesarias otras acciones conjuntas.

La primera es que el resto de los países de Asia adopte la misma política pues, de lo contrario, se producirá un desvío de comercio hacia los proveedores que continúan con su moneda sin revaluar. Y siendo así, persiste el hecho de que el efecto cambiario tiene efectos limitados para cambiar el sentido de los flujos comerciales, pues el valor agregado de las exportaciones desde Asia en promedio es solo del 15 por ciento. El resto son insumos importados. En consecuencia, una lenta reevaluación de esas monedas tendrá efectos ínfimos que mantendrán encendidos los pregones de las fuerzas proteccionistas.

Ligado al propósito de ayudar a reequilibrar las cuentas externas es imprescindible que aumente el consumo doméstico en esos países, pero es una cuestión difícil. A pesar de la vigencia de políticas monetarias muy laxas que implican tasas de interés bajas, hay una resistencia social a entrar en sendas de crecimiento robustas. La falta o el estado embrionario de sus mecanismos de seguridad social propenden a la búsqueda del autoseguro, lo que explica, entre otras cosas, abultadas tasas de ahorro. A ello se agrega la propia ineficiencia de su estructura económica, que requiere dosis masivas de ahorro para financiar también inversiones de envergadura masiva de baja productividad en relación a los estándares de los países más desarrollados.

Como tercer aspecto espejo del tránsito hacia un nuevo equilibrio, Estados Unidos debe comenzar rápidamente a aumentar el ahorro doméstico. Y eso por dos razones. La primera pues ayuda a acelerar un ajuste que no puede ser efectuado sólo por la vía cambiaria. Y en segundo lugar, la apreciación de la moneda china implica una pérdida en el valor de las reservas de China nominadas en dólares, su mayoría en bonos de Estados Unidos. Sin duda, en un primer momento ocurrirá un enlentecimiento en su demanda para luego generar un proceso de ventas netas. Eso implicará una caída en su precio con el aumento consiguiente de su rendimiento que, a su vez generará un impulso para que se incrementen las tasas de interés. Eso ayudará a reencauzar el equilibrio deseado, pero si no se hace con cautela y en el contexto de una estrategia general, puede afectar al resto de las economías emergentes. Incluso, puede hacer desplomar el valor del dólar descargando efectos de segundo orden de índole negativo hacia una Europa que se encuentra aletargada.

Por último, se debe resolver el riesgo derivado de una mayor entrada de capitales de corto plazo que puede dificultar la concreción del resultado final. La apreciación esperada y probable del yuan es un incentivo para la entrada de capital especulativo que pondría a prueba el nuevo régimen cambiario que sólo permite una apreciación pausada y gradual. En este caso, la autoridad monetaria se vería obligada a hacer compras masivas de divisas y esterilizar el respectivo impulso monetario, agregando otros costos a la salida.

CONCLUSIÓN. Estamos en presencia de lo que sería un primer movimiento conducente hacia una meseta de equilibrio en el concierto económico mundial. Pero para llegar ahí es necesario que otros jugadores actúen en consonancia. El comportamiento de Estados Unidos es esencial aunque los indicios muestran que está ocupado con otras prioridades, lo cual es muy riesgoso. Mientras tanto, desatado uno de los nudos que sostenían el débil equilibrio monetario mundial, es probable que se hagan presentes algunos impulsos de volatilidad y tentaciones proteccionistas. Mitigarlos lo más posible es el desafío de corto plazo. Los países emergentes no están en condiciones de soportar otro impacto negativo.