El canje de deuda y anticipo de vencimientos genera costo fiscal

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La operación de canje de deuda realizada conjuntamente por el Ministerio de Economía (MEF) y el Banco Central (BCU) fue exitosa si se mira en forma aislada como operación de manejo de deuda. Sin embargo cuando se considera que todo se inicia con las compras de dólares que realizó el BCU a lo largo del año, el resultado es neutro y hay un costo fiscal por anticipar los fondos para pagar deuda que va a vencer en los próximos tres años.

Las intervenciones del BCU en el mercado de cambios en el último año para sostener el precio de la moneda extranjera por encima de lo que lo hubiera llevado el mercado, provocó un aumento desmedido en el nivel de dólares acumulado como reservas. Como no necesita directamente los dólares pues sus deudas y su capital están en pesos, la diferencia entre los dólares que tiene el BCU y los que debe es positiva. Por lo tanto, si el tipo de cambio baja el BCU se descapitaliza junto con la desvalorización de su activo en relación a su pasivo. Cualquier institución supervisada por el BCU recibiría multas muy grandes si incurriera en desequilibrios de esa magnitud.

La operación de canje permitirá reducir el desequilibrio parcialmente ya que los números anunciados oficialmente indican que se canjearán aproximadamente US$ 447 millones de títulos por dólares. Para tener como referencia, el desequilibrio de monedas del BCU al cierre de febrero era de US$ 6.831 millones, de los cuales US$ 1.598 millones se originaron desde fines de marzo del año pasado. La medida va en el buen sentido, pero solamente se está solucionando menos de la tercera parte del desequilibrio que se construyó en el 2011. Mientras el BCU no necesita los dólares pues su deuda está denominada en pesos, el Gobierno Central se encuentra en la situación opuesta: Genera recursos en pesos al cobrar impuestos y tiene una deuda expresada en dólares. Por lo tanto lo lógico siempre fue que el MEF a través de la Tesorería fuera quien adquirirá los dólares en el mercado. En esta instancia lo que se está haciendo es una compra indirecta.

PREVENIR. El gobierno tampoco necesita los dólares hoy, al comienzo del año 2012. Se trata de un anticipo de los recursos financieros para hacer frente a los vencimientos de deuda pública. De acuerdo a las estimaciones del Ministro de Economía lo que se anticipa en esta instancia es aproximadamente US$ 820 millones que se suman a lo que acumuló hasta el momento para totalizar una cifra del orden de US$ 2.000 millones.

En un contexto de crisis de liquidez en los mercados financieros es razonable aprovechar la oportunidad para adelantar fondos y evitar pasar problemas sobre las fechas de vencimiento. De todas formas anticipar tres años es mucho. De acuerdo a la oficina de deuda los vencimientos de este año son US$ 626 millones, US$ 601 millones el año que viene y US$ 744 millones en el 2014.

Tal como señalara el ministro, esta política de anticipación tiene un costo financiero. No aparece en los presupuestos pero implica menos recursos para otras políticas, principalmente a futuro cuando se deba pagar la deuda. Uno de los costos financieros de tener US$ 2.000 millones listos para saldar deuda que vence en los próximos 3 años es el diferencial entre los intereses que se pagan por la deuda en pesos que contrae el gobierno y los que se reciben por los dólares acumulados. Si se toma en cuenta que el costo de oportunidad del gobierno medido en dólares es del orden del 9% y lo que recibe de intereses es menor al 1%, entonces el costo del diferencial de intereses desde ahora para las amortizaciones previstas en los próximos 3 años ronda US$ 150 millones.

INFORMACIÓN. Hay un aspecto de la colocación de nueva deuda que es positivo para el funcionamiento de la economía.

Los instrumentos elegidos van a ayudar a consolidar niveles de tasas de interés de mercado que pueden oficiar como referencia de las expectativas de los ahorristas en pesos en plazos más largos (tres y cinco años).

Se procuró generar instrumentos financieros que facilitaran la formación de un mercado con una cantidad de operaciones de compra y venta diaria significativa. Este volumen de negocios dotará de mayor "profundidad" al mercado en los plazos largos y valorizará el papel de la tasa de interés como referencia del costo tiempo del dinero.

En un proceso de licitación muy reñido, con una demanda varias veces superior a la oferta, se llegó a una tasa de interés en pesos a tres años del 10%. Por lo tanto se puede comparar este rendimiento nominal con el que se obtiene por el mismo período de tiempo para las notas en unidades indexadas y determinar entonces la inflación esperada que arbitra las dos operaciones.

De acuerdo a la curva de rendimientos en UI de Bevsa a tres años de plazo la tasa se ubica en el orden del 2,4%. Por lo tanto, la inflación esperada por el mercado financiero es del 7,4% anual durante los próximos tres años. Quien compra un título en pesos a tres años corre mayores riesgos que el que lo compra en Unidades Indexadas. Si la inflación es más alta pierde plata y si es más baja gana.

A partir del desarrollo de este mercado resultará interesante observar la evolución de este diferencial de mediano plazo. En la actualidad nos estaría diciendo que no se espera que se cumpla con el rango objetivo actual pero tampoco que la inflación va a trepar por encima de un dígito.