La reciente mejora en la calificación de la deuda soberana otorgada por Moody’s elevando la nota a Baa1 es una gran noticia. De esta forma, al igual que con Standard & Poor’s y R&I, queda en el escalón máximo dentro de la categoría de grado inversor con “buena capacidad de pago”, y a un paso de ingresar al tramo de “fuerte capacidad de pago”.

Si se considera el promedio de las cinco calificadoras (Moody’s, S&P, Fitch, R&I y DBRS) Uruguay nunca estuvo en una posición tan elevada. Como puede verse en el cuadro adjunto, solamente Chile posee una mejor calificación dentro de Sudamérica.

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En todo caso, el mercado financiero que califica día a día a través de señales de precios emitidas en el mercado de bonos, muestra una mayor confianza al ostentar el menor riesgo país de América Latina: según el EMBI (Emerging Markets Bonds Index) elaborado por JP Morgan, al 1 de abril se situaba en 79 puntos básicos, lo cual significa que los bonos uruguayos pagan en promedio 0,79 puntos de interés por encima de los bonos del tesoro de Estados Unidos que se consideran «libres» de riesgo; Uruguay incluso está por debajo de chile que registra 123 puntos básicos.

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Cuanto más se escale en la calificación crediticia, mayor será la probabilidad acceder exitosamente al fondeo en los mercados financieros a tasas de interés reducidas (tanto para el Estado como para las empresas privadas). Ello implica una reducción del gasto público asociado al pago de intereses y por consiguiente del déficit fiscal global. Esto lleva al planteo de cuándo y cómo podríamos aspirar a mejoras adicionales en la calificación para ingresar a la liga de países con fuerte capacidad de pago.

Respecto al “cuándo”, lamentablemente la velocidad de las calificadoras en ajustar sus notas (sobre todo cuando es al alza) es menor que lo deseable. La última vez que Moody’s había elevado la calificación de la deuda uruguaya fue en mayo de 2014, es decir que hubo que esperar casi 10 años. La última alza de Fitch a BBB (junio de 2023) se produjo también tras 10 años del ajuste previo, mientras que para obtener el BBB+ de Standard & Poor’s (abril de 2023) hubo que esperar 8 años. Como veremos más adelante, el débil desempeño en materia de crecimiento habría incidido en el tiempo de espera.

En cuanto al “cómo”, es importante entender cuáles son los factores que contemplan las calificadoras en su análisis. Si tomamos la metodología de Moody’s, básicamente hay cuatro pilares: i) fortaleza económica; ii) fortaleza institucional; iii) fortaleza fiscal; iv) capacidad de afrontar eventos riesgosos. Indudablemente, Uruguay está muy bien calificado en el plano institucional, con una calidad de las instituciones a nivel gubernamental, judicial y de la sociedad civil reconocida según mediciones internacionales. También posee buen track record, sin historial de default de la deuda pública. Respecto a los riesgos, el país también está bien preparado para recibir eventos adversos tanto por la fortaleza de su sistema político como por el acceso al financiamiento y la buena salud del sistema bancario.

En cuanto a la fortaleza fiscal, no se han visto grandes resultados en los números. La deuda pública como porcentaje del PIB, tras haber registrado un aumento escalonado en 2020 a raíz de la pandemia, se mantuvo estable, aunque sin retornar a los niveles previos, en tanto que el déficit fiscal continúa situado por encima del 3% del PIB. En cambio, se destacan dos aspectos que han mejorado la confianza en las finanzas públicas y que Moody’s resalta en su comunicado: la nueva institucionalidad fiscal implementada por la Ley 19.889 en 2020; y la reforma previsional implementada por la Ley 20.130 en 2023. Moody’s también destaca avances en el plano de la política monetaria, donde la inflación convergió al rango meta, al igual que las expectativas de los analistas.

De los pilares señalados, tal vez el más rezagado sea el de la “fortaleza económica”, que contempla el nivel de ingreso per cápita y la dinámica del crecimiento. El ingreso per cápita de Uruguay medido a Paridad de Poderes de Compra (PPP) se ubica entre los más altos de América Latina. Sin embargo, el crecimiento no está mostrando una buena dinámica. En el gráfico adjunto se exhibe el índice de volumen físico del PIB en los últimos 20 años.

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Tras haber registrado un formidable dinamismo entre 2005 y 2014, desde 2015 la economía ingresó en una fase de enfriamiento que subsiste hasta nuestros días, más allá de los shocks negativos sufridos en 2020 y 2023 por la pandemia y la sequía. Las perspectivas de crecimiento de mediano plazo trazadas por los analistas económicos según relevamiento del BCU están en 2,5%, una tasa modesta y alineada con el promedio histórico. Más allá de las consideraciones en la calificación crediticia, crecer a mayor tasa es socialmente deseable. La semana pasada se divulgó la tasa de pobreza de 10,1% en 2023, ratificando la estabilidad de dicho guarismo tras la fuerte reducción verificada hasta 2015, período de elevado crecimiento económico como ya fuera dicho. Mientras no mejore la dinámica del crecimiento, difícilmente se verificarán bajas sustanciales en la pobreza. Pero crecer no sólo es socialmente deseable, sino que también permite reducir el déficit fiscal y el peso de la deuda.

La clave para lograr un mayor crecimiento está en lograr mayores tasas de inversión y mejoras en la productividad. El clima de negocios en Uruguay es favorable para la radicación de inversiones, al igual que los incentivos fiscales. La semana pasada se publicó la balanza de pagos de 2023, que arrojó una inversión extranjera directa equivalente al 5,5% del PIB, un buen registro en la comparación histórica. Es factible, sin embargo, que caiga en 2024 con la obra de UPM2 ya finalizada. Más allá de los megaproyectos puntuales, la tasa de inversión sigue siendo inferior a la de otros países de la región. Para lograr mayor tasa de inversión sin depender excesivamente del financiamiento externo, es necesario aumentar la tasa de ahorro.

En síntesis, hay que profundizar las políticas que promuevan un mayor crecimiento de largo plazo. Un talón de Aquiles que se debe atacar son los elevados costos que afectan la competitividad y retraen el crecimiento, lo cual no se arregla con devaluación nominal de la moneda sino con reformas microeconómicas de largo plazo y equilibrio fiscal. Profundizar la política comercial con apertura de nuevos mercados es otro elemento que contribuiría mejorar el perfil del crecimiento.

Quedan desafíos por delante. Encararlos para lograr un alza estructural en la tasa de crecimiento (con la consecuente disminución de la relación deuda/producto) pavimentaría el camino para aspirar a una calificación A- en el futuro.

- El Economista Marcelo Sibille es gerente senior del área de asesoramiento económico y financiero de KPMG en Uruguay.