EL ANÁLISIS

Riesgo país de Uruguay con comportamiento diferente al de Argentina, pero similar a Brasil.

La tasa de interés internacional puede dar una buena noticia a la economía local en pocas semanas. Hay expectativa de que la Reserva Federal confirme en los hechos la preanunciada “prudencia” en los ajustes de las tasas de interés en dólares. Si se modera la suba de los intereses, se asegura la persistencia del escenario en el que los capitales internacionales siguen mirando a la región como punto de interés. Esto es clave para la estabilidad financiera de Argentina y Brasil y para Uruguay, una oportunidad para no estresar la condición financiera y aventurarse en atraer inversiones reales que muevan algo la economía estancada.

Por tanto, hay un impacto favorable, ya que le da fuerza a los planes de estabilización económica en los países vecinos y nuestra economía se beneficia con la región en calma. Mientras la tasa en dólares no suba tanto, la búsqueda de rendimientos en los fondos de inversión hará que se miren los mercados emergentes como atractivos y entre ellos, los que proporcionen mejores condiciones de retorno y riesgo.

Desde el comienzo del año aparecieron señales de que la Fed podría actuar con mayor “prudencia” al momento de ajustar la tasa de interés al alza. A fines del año pasado, se asumía que existirían 3 ajustes a lo largo del 2019. Ahora todos los sondeos se inclinan a pensar que serán solo 2 alzas este año y una el próximo.

En el gráfico superior del cuadro adjunto se presenta la evolución en las tasas desde 2015. La línea de abajo se corresponde con la tasa efectiva de corto plazo que paga la Fed. Esta tasa bajó hasta cerca del 0% para enfrentar el desafío de la crisis del 2008 y en 2016 comenzó a salir de esa zona gradualmente. Hasta ahora, la trayectoria prevista indicaba que subiría un punto porcentual en el corriente año. La línea superior es la tasa de los bonos del tesoro a 10 años. No llegó a bajar tanto en el momento de ajuste y había insinuado una suba en el cuarto trimestre del año pasado que se revirtió en el inicio de 2019. En la actualidad, la curva de intereses en dólares está muy aplanada, con escasa diferencia entre inmovilizar dinero en corto plazo y hacerlo en largo. La tasa de interés real es la que corrige el nivel de la tasa nominal por la expectativa de inflación. Antes de la crisis de 2008 el nivel medio estaba en el eje del 2% anual y en la actualidad se recuperó, pero no supera el 1%. Esto da a pensar sobre una nueva realidad para el futuro en materia de tasas de interés reales. Hay un exceso de liquidez y las tasas financieras más seguras para los inversores globales son bajas. Eso provoca que busquen oportunidades de inversión en otros mercados. En términos geográficos, la lupa está en los emergentes como puede ser América Latina, Mercosur y Uruguay. En términos de instrumentos, deja espacio para las inversiones en actividades del sector real y no solo a colocaciones financieras. Con esto, hay expectativa de que las condiciones favorables para el crecimiento con disponibilidad de capitales se sostengan por algunos años.

El diferencial de rendimiento que se puede obtener por invertir en países emergentes es variado. Una medida clásica es el riesgo país que mide el índice EMBI. El global se ubicó en febrero en 374 puntos básicos, o sea 3,74% por encima del retorno que pagan los bonos del gobierno de EE.UU. El de América Latina es de 402 puntos, pero hay una gran dispersión entre los países. En el gráfico de la izquierda en la zona media del cuadro se ilustra la evolución del riesgo país para la región.

Hay un momento de quiebre en abril de 2018 cuando hubo un movimiento de fondos hacia los países desarrollados, abandonando los mercados emergentes. Ese movimiento fue más severo en las economías con mayor debilidad macroeconómica y financiera, el caso de Turquía y Argentina fueron claros ejemplos. En el gráfico se observa como Argentina pasa de 400 ps.bs. a 700 en pocos meses, despegándose del resto de la región. Igual, todos sufrieron una suba a partir de mayo del 2018.

A la simple lectura del riesgo país se puede afirmar que los problemas en Argentina no desaparecieron. Se está haciendo lo posible por encauzar la situación con la ayuda del FMI, pero todavía no logra bajar de 700 puntos básicos con claridad. En el caso de Uruguay, el riesgo país está en 176 ps. bs., por debajo de Brasil, con el que tiene gran sintonía en los movimientos y por encima de Chile, siempre con valores bajos.

Por tanto, una inversión externa financiera en nuestro país logra poco menos que 2% adicional de rendimiento por correr el riesgo de prestarle a nuestro gobierno. Esto es si la colocación se hace en dólares, pero existe la alternativa para los inversores de pasar los dólares a pesos y colocar en moneda nacional. En ese caso hay que agregar en el análisis la expectativa sobre el tipo de cambio hasta el momento en el que retorne la inversión a dólares.

Las tasas en pesos bajaron fuertemente hace un año y desde ese entonces se mantuvieron estables. Esto ocurrió en toda la curva de rendimientos tal como se ilustra en el gráfico de la derecha en la zona media. En febrero de 2017 la tasa a un año era de 14% y en febrero de 2019 está en 10%. Si se toma en cuenta que la proyección de inflación para los próximos 12 meses es de 7,4%, se tiene que la tasa de interés real que ofrecen los pesos es de 2,5%. Mientras tanto, si se toma en cuenta la expectativa de mercado para el tipo de cambio ($ 34,7 dentro de un año), el rendimiento equivalente en dólares de esta colocación en pesos es del 3,4%.

No es una expectativa de rendimiento alta y se debe analizar en el contexto de una economía con desequilibrios macro y una trayectoria a mediano plazo insostenible, pero con buen nivel de liquidez en reservas internacionales. Este horizonte temporal seguramente se suma a la baja escala de nuestra oferta de instrumentos financieros para explicar la tasa baja. La tasa de interés real también se puede observar mediante el rendimiento de los títulos en UI, (como ilustra el gráfico inferior). Desde el segundo trimestre de 2017 esas tasas bajaron y se encuentran estables entre 3% (5 años) y 3,5% (10 años). Para las expectativas de crecimiento económico en el largo plazo no son malas tasas. En los últimos meses hay una caída fuerte de la tasa en plazos más cortos, tal que es conveniente ir por los títulos en pesos nominales para los vencimientos inferiores a 3 años pues pagan 10% anual con inflación proyectada de 7,5%, contra menos de 1% para títulos cortos en UI.

Con este panorama, la exigencia de rentabilidad para las inversiones reales es más fácil de lograr. En ese caso es fundamental lograr mejoras en la inflación en dólares, los costos de producción y la incertidumbre institucionalpara inversiones en empresas.