Política monetaria adopta sesgo contractivo

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El viernes pasado el Banco Central divulgó el Boletín de Política Monetaria correspondiente al cuarto trimestre del 2003. En dicha publicación se describen los objetivos de la política monetaria seguida desde el año pasado, el funcionamiento del actual régimen, el contexto macroeconómico bajo el que se desenvolvió la política monetaria, la evolución de los precios de la economía y el comportamiento de los agregados monetarios. En el final del informe se comparan los datos efectivos de base monetaria con los programados y se presentan las nuevas metas para los 4 trimestres de 2004.

La divulgación de este informe constituye una buena oportunidad para detenerse a evaluar la política monetaria, transcurrido un año completo desde la implementación del nuevo régimen. En esta nota se analiza el cumplimiento de los compromisos asumidos por el BCU, los resultados alcanzados en materia de inflación, la eficiencia de la política monetaria y el grado de credibilidad de la misma. Hacia el final de la nota, se evalúa la factibilidad de alcanzar los objetivos de inflación propuestos por el gobierno para el presente año.

POLITICA ACTUAL. Bajo el nuevo régimen monetario, basado en la libre flotación cambiaria y el control de la cantidad de dinero, el cumplimiento de las metas monetarias es considerado como un factor clave para el logro de los objetivos de inflación. El BCU fija las metas trimestrales de base monetaria en función de un objetivo de inflación previamente acordado con el gobierno, la evolución esperada de la demanda real de dinero (medida de acuerdo al agregado M1), así como de otros factores que afectan el llamado "multiplicador monetario" (preferencias del público por circulante, comportamiento esperado de las instituciones bancarias, manejo de las reservas excedentes, cambios proyectados en el régimen de encajes, etc).

A los efectos de cumplir con la meta de base monetaria, el BCU dispone de varios instrumentos, principalmente las operaciones de mercado abierto (licitación de Letras de Regulación Monetaria en pesos y en Unidades Indexadas) y la compra-venta de divisas en el mercado cambiario (aunque estas últimas operaciones se encuentran subordinadas al objetivo de alcanzar un determinado nivel de activos de reserva). La autoridad monetaria también podría, en teoría, operar con "repos" (venta de títulos con pacto de recompra en un determinado plazo y bajo condiciones financieras preestablecidas) a los efectos de regular la liquidez en moneda nacional, pero el mercado de estos instrumentos aún no se ha desarrollado.

ETAPAS. En el primer cuadro adjunto se puede apreciar como se fueron modificando las metas de base monetaria y los objetivos de inflación durante el año pasado. La política monetaria anunciada en el tradicional foro de ACDE realizado a fines del 2002 fue caracterizada por el propio presidente del BCU como "medianamente contractiva". En ese momento el Banco Central buscaba evitar una excesiva expansión monetaria que comprometiera el objetivo de estabilidad de precios. Los primeros pasos bajo el nuevo régimen se debieron dar en el marco de una alta incertidumbre, elevada volatilidad de las variables financieras, pronunciada caída del nivel de actividad y muy bajo nivel de credibilidad de la política económica. Por otra parte, la autoridad carecía de un conocimiento acabado de los canales de transmisión del dinero a los precios, por lo que era aconsejable un manejo conservador de los instrumentos.

Sin embargo, a partir de la evaluación realizada a principios del segundo trimestre, el BCU decidió adoptar un sesgo más expansivo en su política monetaria, buscando contemplar el contexto macroeconómico más favorable que se iba consolidando a partir de la reactivación económica, la disminución de las expectativas inflacionarias, el aumento de la demanda de dinero y la tendencia declinante de la tasa de inflación. Esta política más expansiva se tradujo en un ajuste al alza de las metas en el segundo trimestre y una disminución de los encajes en la segunda parte del año.

METAS. En el segundo cuadro se puede observar el grado de cumplimiento de las metas. La cantidad de dinero primario se ubicó en línea con las metas revisadas, aunque se verificaron desvíos de cierta importancia respecto a los primeros anuncios realizados a fines de 2002. A la luz de esta evidencia, se podría concluir que la credibilidad "a un paso" de la política monetaria, (es decir, la probabilidad de que el BCU cumpla con su compromiso monetario en el trimestre inmediato al anuncio) es muy elevada, y la misma tiende a disminuir a medida que se amplía el horizonte de proyección. Lamentablemente, no se conocen predicciones de evolución de la base monetaria elaboradas por el sector privado, por lo que no es posible confirmar esta idea.

OFERTA. Las compras de divisas en el mercado cambiario por parte del gobierno (a los efectos de poder atender sus compromisos en moneda extranjera) y del Banco Central (con el objetivo de reconstituir el stock de activos de reserva) se constituyeron en el principal canal de inyección de pesos en la economía (ver primera gráfica).

Dichas compras fueron compensadas por la colocación neta de Letras de Tesorería por parte del gobierno hasta mediados de año y de Letras de Regulación Monetaria en pesos y en UI por parte del BCU a partir de ese momento (segunda gráfica). Vale la pena resaltar la importancia de estos últimos instrumentos en la última parte del año, los que permitieron al BCU regular eficazmente la liquidez del mercado y cumplir con las metas monetarias establecidas.

INFLACION. Si bien durante el año pasado la base monetaria estuvo en términos generales alineada con las proyecciones del BCU, la tasa de inflación fue sustancialmente menor a lo programado. Los precios al consumidor se incrementaron 10,2% en 2003, cuando el objetivo de inflación establecido a fines de 2002 había sido 27%.

El fuerte desvío observado en la inflación pone de manifiesto las dificultades que enfrenta la autoridad monetaria para controlar la variación de los precios en el corto plazo.

Bajo el régimen cambiario que funcionó hasta junio de 2002, que estaba basado en una banda de flotación deslizante, el vínculo entre el instrumento bajo control del BCU (tipo de cambio) y el objetivo final (inflación) era muy estrecho, lo que permitía realizar proyecciones más exactas de la evolución de los precios. En la actualidad, en cambio, la política monetaria se construye a partir de una relación menos confiable, de más largo plazo, entre la cantidad nominal de dinero y el nivel general de precios. En el corto plazo pueden existir desvíos importantes de la tasa de inflación respecto a los objetivos planteados debido a la influencia de otras variables, como por ejemplo, el tipo de cambio, los salarios o las tarifas públicas.

Desde un punto de vista estrictamente monetario, los problemas para controlar la inflación radican tanto en la volatilidad de la demanda real de dinero como en los cambios no anticipados del multiplicador monetario. En la actual coyuntura los canales de transmisión de la política monetaria se encuentran funcionando de manera muy limitada e intermitente. El crédito aún continúa en niveles muy deprimidos y los bancos prefieren mantenerse líquidos, acumulando un importante monto de reservas excedentes, que desestabiliza la relación entre base monetaria y medios de pago (M1).

Por otra parte, la demanda de dinero ha presentado grandes fluctuaciones debido a los efectos de la crisis financiera de 2002, los cambios en las expectativas de los agentes económicos, la recuperación acelerada del nivel de actividad (no esperada) y el abrupto descenso de las tasas de interés.

TRADEOFF. El cumplimiento de las metas de base monetaria sin duda contribuyó a fortalecer la credibilidad del BCU. Sin embargo, la contrapartida de ello ha sido una menor flexibilidad en el manejo monetario y magros resultados en materia de los objetivos de inflación (grandes desvíos respecto a las metas).

El BCU ha mostrado un escaso poder acomodaticio frente a un escenario macroeconómico que se presentó más favorable a lo previsto. La "austeridad monetaria" ha impedido inyectar más pesos para satisfacer las necesidades de remonetización de una economía en rápida recuperación y cumplir con los objetivos de inflación planteados (se ha preferido en cambio ajustar la meta de variación del IPC, convalidando las expectativas de los agentes económicos).

NUEVAS METAS. Ante los riesgos de un repunte inflacionario (en su último informe de política monetaria el BCU afirma que "la tendencia decreciente que venía mostrando el componente común de las series de precios incluidas en el IPC estaría dando signos de enlentecimiento, al tiempo que los precios mayoristas mostraron en el último trimestre del año una marcada tendencia creciente"), y a la luz de la reciente encuesta selectiva de expectativas de inflación que indica que las expectativas del mercado se ubican por encima del objetivo de precios de la autoridad monetaria, el BCU decidió adoptar una política monetaria de sesgo más contractivo en la primera mitad del año, la cual se materializa a través de un ajuste a la baja de las metas previamente anunciadas.

En la última revisión la institución prevé un crecimiento anual de la base monetaria de 13,0% (promedio último trimestre de 2004 contra promedio igual trimestre de 2003), lo que resultaría consistente con una inflación ubicada entre 7% y 9% en los doce meses cerrados en diciembre de 2004.

PERSPECTIVAS. La modificación de las metas monetarias no asegura alcanzar el objetivo de inflación en 2004. Como se ha mencionado anteriormente, en el corto plazo la dinámica de los precios se ve influida por variables fuera del control del Banco Central. En particular, los factores de demanda, de costos y de expectativas resultan muy importantes. En la actual coyuntura los riesgos de un rebote inflacionario permanecen latentes.