OPINIÓN

Para ser preciso, las inversiones alternativas incluyen las inversiones en private equity (capital privado), activos reales (incluyendo activos inmobiliarios, infraestructura, recursos naturales como bosques y tierras agrícolas y commodities), las inversiones de los hedge funds (fondos de cobertura) y las inversiones en productos financieros estructurados.

Existe amplia evidencia reciente acerca del creciente rol que tienen los activos alternativos en los portafolios de los inversionistas institucionales, en particular en los portafolios de los fondos de pensiones. En Uruguay, las AFAP iniciaron el recorrido de las inversiones alternativas en el año 2011. Actualmente, las inversiones de los fondos de pensión uruguayos en activos alternativos suman US$ 2.800.000,00 (aproximadamente). Estos totales indican que más del 20% de los activos del Subfondo de Acumulación de las AFAP están invertidos o comprometidos a ser invertidos en activos alternativos. De estas inversiones, las AFAP han invertido US$ 1.185 millones en proyectos de infraestructura, US$ 757 millones en tierras forestales, US$ 352 millones en tierras agrícolas, US$ 279 millones en proyectos inmobiliarios (urbanos) y US$ 218 millones en proyectos de energía.

Las inversiones de las AFAP en activos alternativos implican un aumento en la exposición a ciertas clases de activos que son, en esencia, poco líquidos y que habitualmente no se transan en mercados formales. Sin embargo, estas inversiones son de alto interés para el sistema de pensiones uruguayo por varios motivos:
1) Permiten la exposición a activos de renta variable;
2) Mejoran la rentabilidad a través del “premio por liquidez” que ofrecen este tipo de inversiones;
3) Permiten inversiones de largo plazo, lo cual se condice con el horizonte de inversión de los fondos de pensiones;
4) Potencialmente, mejoran la diversificación de los portafolios, permitiendo mejores combinaciones de riesgo y retorno para el Subfondo de Acumulación;
5) Mantienen los costos de transacción y comisiones en niveles reducidos dado que se trata normalmente de inversiones en forma directa.

Lo especial del caso uruguayo es que, por razones específicas, las AFAP iniciaron un recorrido desde las inversiones en diversos tipos de renta fija local (inversiones que son más sencillas y líquidas) a las inversiones en activos alternativos (más complejas e ilíquidas), sin haber transitado por la experiencia de realizar inversiones en acciones locales o internacionales. Esta diferencia con otros antecedentes regionales es importante ya que en países como Chile, Perú, Colombia y México los fondos de pensiones han seguido un proceso gradual, transitando una curva de aprendizaje en el tiempo desde la renta fija mayoritariamente estatal, a renta fija emitida por el sector privado, a acciones nacionales, acciones internacionales y, finalmente, a la gestión de inversiones en activos alternativos.

Los Fideicomisos Financieros

En el período 2011-2019, las AFAP han invertido la cifra ya mencionada, casi US$ 2.800 millones en vehículos de inversión cuyo objeto es realizar o financiar proyectos de infraestructura, energía, desarrollo de tierras forestales, agricultura y proyectos inmobiliarios urbanos.

Los vehículos de inversión utilizados son los fideicomisos financieros. La estructura de los fideicomisos financieros uruguayos es asimilable (salvando las distancias) a la estructura de las limited parterships, en la medida que existe un inversor que realiza el mayor aporte de capital (normalmente un inversor institucional - AFAP) que contrata la administración del proyecto con un fiduciario. Si bien el fiduciario es el responsable último de la administración del fideicomiso, éste contrata a un equipo profesional que realiza la operación o gestión del proyecto de inversión en los términos definidos en el contrato del fideicomiso y en el contrato de gestión firmado entre el fiduciario y el operador/gestor. El fiduciario tiene la responsabilidad de custodiar los bienes fideicomitidos, controlando que el operador/gestor cumpla con sus obligaciones contractuales y el operador/gestor es el responsable de implementar el proyecto de inversión.

La realidad actual en Uruguay indica que en la mayoría de los fideicomisos financieros de oferta pública, el operador/gestor es quien inicialmente fue el sponsor del proyecto, quien ha tenido la iniciativa de ofrecer la oportunidad de inversión a los distintos inversores institucionales con la intención de prestar los servicios de gestión y operación, en función de su conocimiento del sector de actividad y de su capacidad de gestión.

En algunos casos, el operador/gestor cuenta con un comité de inversiones que toma las principales decisiones de inversión del fideicomiso. El fideicomiso cuenta normalmente con un comité de vigilancia encargado de ejercer la veeduría permanente sobre el cumplimiento de las funciones y obligaciones a cargo del fiduciario y del gestor y del manejo de conflictos de interés. El comité de vigilancia vela por los intereses de los inversores y tiene por cometido supervisar de forma constante la ejecución del plan de negocios. La conveniencia de contar con este órgano radica en la necesidad de abatir los riesgos asociados a eventuales desvíos en la ejecución del plan de negocios, desarrollando una actividad de contralor permanente del cumplimiento de las obligaciones asumidas por el operador /gestor.

Concentración

Propio de una economía pequeña, en Uruguay existe una oferta reducida de fiduciarios y la realidad es que el número de operadores/gestores es bajo. Por ejemplo, existe una marcada concentración de las inversiones alternativas de las AFAP en un número reducido de fiduciarios. Además, existe una marcada concentración de las inversiones alternativas de las AFAP en un número reducido de gestores/operadores, lo cual implica una concentración en la exposición de las AFAP en ciertos riesgos operativos y del negocio. En este sentido, es llamativo que la regulación del Banco Central del Uruguay no haya definido la figura del operador/gestor ni contenga límites de inversión de las AFAP por operador/gestor (como si los tiene a nivel de fiduciario).

Es innegable que los niveles de concentración de las inversiones de las AFAP en algunos fiduciarios y en algunos operadores/gestores locales aparecen como elevados, en cualquier comparación con otros parámetros en la región o el resto del mundo. Frente a esta realidad de concentración elevada en la exposición de las AFAP en ciertos riesgos operativos y del negocio, existen dos recomendaciones concretas.

Por un lado, la consideración de la pertinencia de la existencia de límites de inversión, tanto a nivel de la regulación como a nivel de las políticas de inversión de cada AFAP. Si bien la teoría y práctica financiera indicarían que es recomendable e importante favorecer una diversificación de los riesgos (evitando concentraciones), en una economía pequeña como la uruguaya también es difícil realizar una recomendación que apunte a la diversificación hacia fiduciarios u operadores/gestores con menor experiencia que los actores actuales. Resolver el equilibrio entre tener cierta concentración o impulsar una diversificación hacia actores nuevos, no es una tarea sencilla.

La segunda recomendación es fortalecer los procesos y los sistemas de gobierno corporativo de los vehículos de inversión y de las empresas que realizan la administración de los proyectos. De hecho, las AFAP están actualmente poniendo un énfasis muy importante en impulsar oportunidades de mejora del gobierno corporativo de los vehículos de inversión locales y de los administradores, posiblemente tomando en cuenta que la realidad uruguaya en materia de fiduciarios y gestores / operadores de fideicomisos financieros tenderá a ser relativamente concentrada. En una próxima columna, propondré un diagnóstico del funcionamiento de los vehículos de inversión para las inversiones alternativas de las AFAP (fideicomisos financieros), formulando varias recomendaciones para su gobierno corporativo.

(*) Director de la maestría en Finanzas. UMPE, Universidad de Montevideo.