La inflación se ubicó en 5,0% en octubre y acumuló diecisiete meses dentro del rango meta. Si bien puede argumentarse de que parte del éxito se debe a la reversión del escenario de alta inflación internacional de 2022 —el componente transable promedió 2,4% en el último año y medio—, el Banco Central fue claro en su intención de reducir la inflación y promovió una política monetaria contractiva durante todo el año 2023. En dicho período, la Tasa de Política Monetaria (TPM) deflactada por el promedio de las expectativas a 24 meses se ubicó en promedió en 3,3%, por encima del nivel de “neutralidad” estimado por el BCU (2,5%).

Consecuentemente, las expectativas de inflación de los analistas se redujeron y se ubicaron entre 5,7% y 6,0% desde inicios de este año y la de los empresarios en 6,0% desde julio. En ese sentido, también debe destacarse que desde marzo el componente no transable de la inflación —el más rígido— ha rondado el 6%.

Parece evidente que el BCU consolidó la inflación (y sus expectativas algo) debajo del 6%, aunque como argumenté hace unos meses, la convergencia hacia el centro del rango meta (4,5%) requiere una política monetaria más contractiva que la observada este año, cuando la TPM osciló en torno al territorio neutro. A mi juicio fue una decisión razonable. En un contexto de expansión fiscal, relativa rigidez salarial —las pautas salariales para el año que cierra en junio 2025 incorporan una inflación esperada cercana al 6%— y desvío del tipo de cambio real, avanzar hacia el centro del rango meta hubiese tenido costos fiscales y en materia de actividad económica.

En línea con lo que sugiere el Informe de Política Monetaria (IPOM) de julio, un escenario en donde la inflación converge al 4,5% hacia mediados de 2025 (en contraposición a un escenario en donde convergía al 5,4%) requiere que la política monetaria vuelva a ser contractiva. La instancia actual de la política monetaria es consistente con un objetivo de inflación cercano al techo del rango meta, pero no al centro. Incluso, el último Copom mencionó que la decisión de mantener la TPM en 8,5% está “orientada a que la inflación se ubique en torno al centro del rango y que las expectativas continúen su descenso hacia esa referencia en el horizonte de política monetaria”. En torno no es lo mismo que hacia el centro. En este contexto, no es esperable que haya cambios hasta tanto no asuman las próximas autoridades.

¿Qué esperar de la política monetaria en 2025?

Más allá de que futuro gobierno no recibió un mandato del electorado orientado a bajar la inflación y que hubo críticas en torno a que la política monetaria no estuvo alineada a la política fiscal y salarial, promoviendo la apreciación del tipo de cambio en 2023, se ha mencionado que la reducción de la inflación hacia dentro del rango meta debe ser mantenida y eventualmente consolidada. Al margen de esas consideraciones, no parece haber incentivos para cambiar el rumbo (ni la tasa como instrumento) de la política monetaria, mucho menos preanunciándolo.

Arriesgar a que las expectativas de inflación se desanclen complejizaría la próxima ronda de negociación colectiva que comenzará en julio de 2025, algo evitable si arriba de la mesa está la idea de reducir la indexación, aspecto que requiere de credibilidad en la política monetaria. A su vez, y no menos importante, intuyo que un incremento de la inflación en 2025 tendría cierto costo político y no sería bienvenido por la población. El corto plazo, hasta tanto no se apliquen los correctivos por inflación pasada, el salario real se ve afectado ante incrementos en los precios.

Sin perjuicio de lo anterior, me da la impresión de que quedan planteados (al menos) dos escenarios. ¿Se mantendrá la instancia neutra de la política monetaria y la comunicación orientada a que la intención es que la inflación se ubique en torno al 4,5%? ¿Se comunicará que el objetivo es converger al 4,5%?

Para que el compromiso con el objetivo de ir hacia un objetivo de 4,5% sea creíble, será necesario incrementar la TPM de forma tal que la política monetaria vuelva a tener un sesgo contractivo. Al mismo tiempo, para evitar pagar un elevado costo fiscal y un escenario de apreciación cambiaria, será necesario alinear la negociación salarial y la expansión fiscal nominal al objetivo de inflación del BCU. Quizá una forma de ganar credibilidad y consistencia sería mediante el prenuncio de objetivos decrecientes de inflación y alinear la instancia de la política monetaria de forma tal de que los objetivos sean creíbles.

En resumen, la comunicación y transparencia inicial de los objetivos de inflación del BCU será clave para la credibilidad en materia inflacionaria de la próxima administración.No debe perderse de vista que el período de transición convivirá con un dólar fuerte y volátil a nivel global que presionará el componente transable de la inflación hacia el segundo trimestre de 2025 y acercará la inflación global al 6%, al menos transitoriamente.