Incremento del déficit del BCU

1/1

En enero, la administración realizó una operación de canje de deuda en el mercado financiero que luego le permitió hacer una compensación interna entre el BCU y el Gobierno Central. Los inversores, a un precio de mercado por provenir de una licitación, cambiaron títulos de deuda del BCU y de vencimiento corto por otros a mayor plazo, cuyo acreedor es el Gobierno Central. Luego, el BCU cambió reservas internacionales en dólares por sus títulos de deuda en pesos que luego del primer canje se encontraban en poder del Gobierno Central.

En definitiva, el gobierno emitió deuda en pesos y aumentó la cantidad de dólares en sus cuentas. Literalmente, fue una carambola a dos bandas que se puede convertir en una jugada a tres bandas en el futuro. Para que esto ocurra y se logre una desdolarización de la deuda, el gobierno deberá utilizar los dólares que recibió en esta operación para amortizar tempranamente deuda en esa moneda.

El análisis de esta semana se enfoca en el impacto que tuvo la operativa en el BCU. Se analiza en primer lugar el impacto sobre el estado de resultados de esta institución porque involucró el pago de intereses acumulados hasta el momento. Luego se analizan las consecuencias sobre el balance monetario de la institución para ver qué efectos puede tener para la política monetaria a futuro.

INTERESES. En el Gráfico Nº 1 se observa la evolución de los intereses del BCU en los cinco últimos años como porcentaje del PIB. En este período ha pasado de todo pero, en particular, el disparador del análisis de esta semana es la evolución reciente de la carga de intereses que llegó al cierre de 2010 a 0,56% del PIB. La serie graficada corresponde a la suma de los intereses netos que pagó el BCU en períodos de doce meses dividido por el PIB de dicho período. Se trata de intereses pagados (mayoritariamente en pesos) compensados por los intereses recibidos (mayoritariamente en dólares), por lo que la evolución depende de la cantidad de deuda en pesos y la tasa pagada por la misma y de la cantidad de reservas internacionales y la tasa recibida por la colocación de las mismas.

En el período inicial del quinquenio hay una tendencia al superávit debido a que los intereses recibidos suben y se reducen los intereses pagados. La principal razón se encuentra en las tasas de interés recibidas por los activos en dólares. En el Gráfico Nº 2 se observa la evolución en los cinco años de las tasas de corto plazo y de largo plazo en el mercado norteamericano. Las colocaciones de las reservas en ese momento se podían hacer con tasas en el orden del 5%. Se llegó a un superávit de 0,25% del PIB en el año 2007.

A partir de ahí se observan dos períodos. Un tramo inicial donde desaparece el superávit que ocupa todo 2008 y 2009. A partir de 2010, el déficit cambia de comportamiento y se profundiza mes a mes. ¿Por qué desaparece el superávit? La respuesta está en las tasas de interés en dólares de corto plazo y la fuerte caída observada en dicho año. Como las tasas de interés de largo plazo cayeron menos que las de corto, fue posible en un primer momento atenuar la pérdida de ingresos colocando en instrumentos de mayor plazo. De todas formas, la incertidumbre en los mercados financieros desde mediados de 2008 debe haber limitado esta alternativa.

En este período se comienza a gestar el aumento en el pago de intereses de 2010. Efectivamente, el BCU aumentó fuertemente el total de activos de reserva en 2008 y en 2009 con las compras de dólares en el mercado. Para compensar la emisión que generó dicha compra, emitió deuda en pesos de forma de reducir la cantidad de dinero que circula en el mercado. Por esa deuda debe pagar intereses en pesos que justo en dicho período suben fuertemente. En el Gráfico Nº 3 se puede observar cómo se duplica entre 2006 y 2008.

También hay una carga en el peso de los intereses por la apreciación de la moneda. La deuda genera intereses a pagar en pesos y las reservas internacionales generan intereses recibidos en dólares en un contexto en que el tipo de cambio bajó.

DEVENGADO. Es llamativo que el déficit comience a profundizarse de golpe al inicio de 2010 y que ello ocurra un año y medio luego que se produjera la caída en las tasas de intereses y el aumento de la deuda en pesos.

Una razón de ello radica en el criterio con el que se contabilizan los intereses pagados por el BCU. Hay dos grandes formas de registrar los intereses que genera una deuda. Una de ellas es el criterio de caja que dice que los intereses pagados se contabilizan cuando se pagan efectivamente. Esto es, cuando el que posee la deuda emitida por el BCU recibe el pago de los intereses. El segundo criterio es el de lo devengado. Este dice que los intereses a pagar se deben ir registrando a lo largo del tiempo en la medida que se constituye una obligación a pagar que se concretará en algún momento en el futuro.

Para ilustrar las diferencias entre los dos criterios se puede pensar en que se emite una deuda a dos años por $ 100.000 al 1% mensual de intereses pagaderos todos al final del período. Este tipo de deuda es lo que se denomina cupón cero pues no paga cupones en el período que va hasta el vencimiento. Al cabo de un año generó una obligación por $ 12.000 de intereses, pero no desembolsó un solo peso.

Con el criterio de lo devengado debe registrar en intereses perdidos los $ 12.000 que el pasaje del tiempo le generó como obligación. Con el criterio caja, como no pago nada no se registran intereses perdidos.

Entre 2008 y 2009 se genera un aumento importante de la deuda en pesos con la modalidad de cupón cero. Por lo tanto, los intereses perdidos de 2009 fueron mayoritariamente devengados pero no pagados. En consecuencia, no cargaron el déficit parafiscal de esos años pero se hacen explícitos a partir de 2010.

CANJE. ¿Qué sucede con el canje de deuda por la parte de títulos propios que terminó comprando el BCU contra la entrega de dólares? Como hay intereses devengados que no se han registrado hasta el momento, entonces va a aumentar el déficit del BCU en el momento que contabilice esa deuda como pagada.

Si se compara el stock de deuda al 26 de enero con el actual, se observa que hubo una baja del orden de $ 11.000 millones en letras de regulación monetaria en pesos y de $ 3.200 millones en letras de regulación monetaria en UI.

Un análisis del stock de LRM permite estimar que los intereses devengados se ubican entre el 8% y el 10%. En el caso de las LRM en UI, el interés devengado es menor pues es deuda que se reajusta. Por lo tanto, el orden de magnitud de los intereses contractuales que se deberían explicitar con la operación de canje por este instrumento se encuentra en los $ 1.000 millones.

De una forma u otra, la gráfica de intereses del BCU tenía que aumentar en el correr de 2011 porque son intereses que ya se han devengado, fruto de decisiones de política de 2008 y 2009. El canje simplemente anticipa el impacto en un mes.

A toda luz, en la medida que se analizan las cifras, el costo fiscal de sostener el dólar con el accionar del BCU terminó siendo muy alto. Máxime si se considera que los dólares se pudieron comprar incluso a un precio más caro que al que se terminaron vendiendo.

PATRIMONIO. El segundo efecto del canje de enero es a nivel de la estructura de Activos y Pasivos del BCU. Hay un elemento que llama la atención y es que los activos de reserva del BCU son prácticamente iguales al cierre de enero que los que tenía a fines de diciembre (en el orden de US$ 7.500 millones). Efectivamente, esto ocurrió en un mes en que utilizó US$ 1.200 millones para recomprar su deuda en pesos. El tema es que el Gobierno Central en la medida que recibió los dólares, los depositó en el BCU y en los activos de reserva netos no se consideran las deudas en dólares con residentes. Cuando el gobierno utilice los dólares se observará una baja en las reservas internacionales del BCU.

Como la autoridad monetaria bajó su deuda en pesos y su tenencia de dólares simultáneamente no debe haber registrado cambios en su patrimonio. Para ello se determinó que los precios considerados para cerrar las cuentas en esta operación fueron los de mercado (tipo de cambio del día y precio de la deuda licitado por los tenedores). El registro final de la operación es justo en el sentido que no beneficia ni perjudica al BCU en detrimento de su contraparte que en este caso fue el Gobierno Central. Tampoco se genera un cambio en el nivel del patrimonio en el corto plazo.

El beneficio de esta operación se encuentra en el mediano plazo porque corrige parcialmente el desequilibrio que existía entre monedas y rentabilidades de deudas y activos. De esta forma se frena la sangría de intereses a pagar por el BCU. Un déficit persistente como el que se proyectaba sin lugar a duda afectaba la situación patrimonial del BCU en los próximos años.