Paul O’Connor (*)

Aunque el primer trimestre recién finaliza, los inversores ya han visto cómo los mercados financieros pasan por tres fases muy distintas en lo que va del año. Enero comenzó con el "repunte de todo" con todas las principales clases de activos al alza, ya que el sentimiento de los inversores se desplazó hacia escenarios de aterrizaje suave. Luego, febrero vio una reversión generalizada de estos movimientos, en medio de un replanteamiento de consenso agresivo sobre las tasas de interés en las economías desarrolladas. Y el estado de ánimo ha cambiado una vez más en marzo, ya que las preocupaciones sobre el sistema bancario en Europa y EE.UU. han pasado a primer plano.

Mientras que los activos defensivos y los activos de riesgo subieron y bajaron juntos en enero y febrero, la dispersión del rendimiento ha sido una característica notable de los mercados globales en las últimas semanas. Dentro de las acciones, las acciones financieras en Europa, Japón y EE.UU. han sufrido pérdidas dramáticas en marzo, con fuertes caídas también en el petróleo, la minería y algunos otros sectores más cíclicos. Sin embargo, las acciones defensivas y otros activos económicamente menos sensibles han sido notablemente resistentes.

Con los bonos del gobierno, los bonos de grado de inversión, la deuda de los mercados emergentes y el oro mostrando ganancias en marzo hasta el momento, las carteras de múltiples activos posicionadas con más cautela han tenido la oportunidad de demostrar su valor a los inversores, durante un período en el que las acciones bancarias les estaban dando dolores de cabeza.

Replanteamiento de tarifas

Las crisis de algunos bancos han tenido un impacto dramático en las expectativas de tipos de interés, y los inversores han decidido, con razón, que los signos de fragilidad que están surgiendo en el sector financiero podrían hacer que los bancos centrales se mostraran más cautelosos a la hora de subir las tasas de interés en el futuro. El lunes 13 de marzo, el rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense a dos años cayó más que el lunes negro de 1987, el 11 de septiembre y cualquier otro día de la crisis financiera mundial. El miércoles 15 de marzo, las expectativas del mercado sobre la situación de los tipos de interés estadounidenses en el cuarto trimestre de 2023 habían caído 185 puntos básicos (1,85%) en sólo una semana. Estos movimientos se repitieron, aunque de forma menos drástica, en otras grandes economías desarrolladas. Ahora se espera que los bancos centrales de la zona del euro, el Reino Unido y EE.UU. se sitúen entre 25 y 50 puntos básicos (0,25%-0,5%) de sus máximos de subida de tipos, y que la Reserva Federal de EE.UU. (Fed) recorte los tipos de interés en el segundo semestre del año.

Dada la escala de los movimientos observados en las acciones financieras, las tasas de interés y las áreas relacionadas, desconfiaríamos de extrapolar mucho más la acción reciente del precio, por ahora. En lo que respecta a los bancos, nos consuelan las acciones decisivas de los legisladores para proporcionar liquidez donde sea necesario. Además, creemos que las crisis bancarias de alto perfil de los últimos días reflejan más modelos comerciales débiles y tomas de decisiones cuestionables más aisladas que los problemas sistémicos asociados con las crisis de las hipotecas de alto riesgo de EE.UU. y la crisis financiera de la eurozona que le siguió.

Alto riesgo idiosincrático

Aun así, si bien parece incorrecto interpretar los eventos recientes en los bancos de EE.UU. y Europa como los primeros signos de una grave crisis bancaria global, probablemente también sería incorrecto considerarlos como casos excepcionales dentro del sistema financiero en general. Los shocks de las tasas de interés globales del año pasado más o menos todavía están afectando a la economía global e inevitablemente causarán más daños en los mercados bancarios y crediticios. Por lo tanto, si bien no consideramos que el entorno actual presente una tensión inusualmente alta en el sistema financiero, es un entorno de alto riesgo cíclico y alto riesgo idiosincrático. Dado que el estrés financiero suele surgir de forma impredecible, los inversores deberían prepararse para más conmociones y sorpresas en los próximos meses.

Estamos de acuerdo con la dirección general en la que se han revaluado las tasas de interés en los últimos días. La aparición de signos de estrés en el sistema bancario es un cambio de juego para la política monetaria. En términos generales, a partir de aquí parece justo esperar condiciones crediticias más estrictas en el sector financiero y un impacto negativo en la confianza y la actividad entre las empresas y los consumidores. En un entorno de tal fragilidad financiera, esperamos que los bancos centrales prioricen cada vez más la estabilidad financiera junto con su búsqueda de la estabilidad de precios. Eso aboga por pausas inminentes y tal vez incluso picos en los ciclos de tasas de interés en Europa y EE.UU., ya que los bancos centrales respetan las incertidumbres que surgen del deterioro de las condiciones crediticias y de liquidez en el sector financiero.

Oportunidades en volatilidad

Las tensiones recientes en el sistema financiero pueden interpretarse como una confirmación de que ahora nos encontramos en un régimen de mercado típicamente turbulento al final del ciclo. Esta es la etapa del ciclo económico cuando las alzas en las tasas de interés comienzan a cobrar fuerza, ralentizando el crecimiento e inevitablemente provocando accidentes financieros. Rara vez es el mejor momento del ciclo económico para asumir riesgos financieros. En este entorno, los inversores deben considerar los desafíos y las oportunidades de gestionar la volatilidad del mercado al final del ciclo.

Aun así, aunque vemos razones para dar prioridad a las estrategias de inversión defensivas frente a las de búsqueda de riesgo, no nos atreveríamos a ser demasiado pesimistas. En todo el espacio multiactivo, las valoraciones de los activos se sitúan actualmente en niveles a partir de los cuales los inversores han disfrutado normalmente de respetables rendimientos de inversión a medio plazo (aunque los resultados pasados no predicen rendimientos futuros). Y, aunque es probable que la volatilidad del mercado siga siendo una fuente frecuente de incomodidad para los inversores en los próximos meses, también puede ser una fuente de grandes oportunidades.

Los drásticos cambios de precios observados en algunos activos en lo que va de 2023 brindan muchas oportunidades para maniobrar tácticamente en el frente de la asignación de activos. Además, esta es la fase del ciclo económico en la que el análisis fundamental puede resultar realmente rentable. Cuando el riesgo idiosincrático es elevado, los inversores pueden verse bien recompensados por su capacidad para distinguir entre ganadores y perdedores en renta variable, crédito y activos alternativos.

(*)Responsable de Multi-Activos en Janus Henderson.