Con motivo de la reciente sanción legislativa del proyecto de ley sobre modificaciones al régimen de inversiones autorizadas a las AFAP, se consultó a altos jerarcas de las Administradoras de Fondos de Ahorro Previsional acerca del tenor de algunas de las nuevas disposiciones. El ingeniero chileno Roberto Barrueto, gerente general de Afinidad AFAP, la economista María Dolores Benavente, gerenta general de Unión Capital AFAP y el contador Luis Costa, vicepresidente de República AFAP, coincidieron en que el contenido de la nueva normativa es favorable para los fondos de pensión de los trabajadores. Cabe consignar que el gerente general de Integración AFAP declinó efectuar declaraciones en esta oportunidad. A continuación un resumen de las entrevistas.

-¿Qué opinión le merece el contenido general de las modificaciones que se introdujeron al régimen de inversiones autorizadas a las AFAP?

Roberto Barrueto -En primer lugar, los cambios apuntan en la dirección correcta en el sentido que abren la posibilidad de la diversificación del riesgo de los Fondos de Ahorro Previsional, actualmente concentrados mayoritariamente en deuda del Estado.

En segundo término, estas modificaciones no sólo traen beneficios para los fondos de pensiones, sino también para el país. Se abre en forma importante la posibilidad de inversión en infraestructura, lo cual, aparte de los beneficios que dicha inversión tiene como palanca de crecimiento para la economía uruguaya, permitirá al Estado aplicar los recursos fiscales, siempre escasos, a tareas de mayor impacto social.

En tercer lugar, la inversión en proyectos de infraestructura tiene la particularidad de generar retornos en plazos que calzan con los requeridos por los fondos de pensiones para hacer frente, de aquí a 20 o 30 años más, a los pagos de los beneficios previsionales, es decir las jubilaciones.

Por último, debo destacar que el mandato que nos imponen nuestros afiliados como administradores de sus fondos, es lograr la mejor rentabilidad posible con un adecuado riesgo. Por lo tanto, para invertir en infraestructura, necesitamos contar con buenos proyectos de inversión, ya sea en carreteras, vías férreas, escuelas, cárceles, puertos, energía, etc. Estamos seguros que esos proyectos existen y que necesitan de financiamiento para volverse realidad, generar desarrollo y empleo y oportunidades para los uruguayos.

María Dolores Benavente -Esta ley introduce modificaciones interesantes ya que permite diversificar más las inversiones de los Fondos de Ahorro Previsional de los trabajadores. En efecto, amplía las posibilidades de inversión en proyectos productivos y/o de infraestructura, valores de gobiernos, acciones. Considera, asimismo, la característica de largo plazo que tienen estos fondos en el análisis de su rentabilidad.

Luis Costa -Nuestra opinión es favorable y así lo trasmitimos cuando fuimos citados a expresar nuestra opinión sobre el proyecto de ley a las Comisiones de Hacienda, tanto de Diputados como de Senadores. Compartimos, asimismo, las palabras iniciales de la exposición de motivos del proyecto en cuanto establecen que el régimen previsional creado por la Ley No. 16.713 ha funcionado adecuadamente; en particular, en lo que refiere a la administración del Fondo de Ahorro Previsional. Pensamos que el calificativo debería haber sido más generoso; pero esta declaración deja en claro que no se introducen cambios porque el sistema estuviera funcionando mal, sino porque, al contrario, está funcionando muy bien.

Es así que se han afiliado al sistema mixto -BPS y AFAP- más de 950.000 trabajadores que tienen una cuenta individual, donde se va volcando parte de sus aportes previsionales y la rentabilidad que se obtiene de la inversión de los mismos. Como este resultado ha sido extraordinario en los catorce años que lleva funcionando el sistema, se ha acumulado un Fondo Previsional muy importante que supera los US$ 5.870 millones de dólares. Este monto acumulado y la perspectiva de crecimiento, dado que el sistema mixto es aún muy joven y todavía se está en el período de acumulación, justifican el proyecto de ley aprobado.

Acciones

-Ahora el Fondo de Ahorro Previsional (FAP) podrá adquirir acciones escriturales, preferidas o de goce de empresas, al haberse eliminado el Literal F del Art. 124 de la Ley 16.713. ¿No es riesgoso para los ahorristas que se admita un máximo de inversión de este tipo equivalente al 50% del activo del FAP?

RB -Es difícil que se alcance el 50% de los activos del FAP en este tipo de instrumentos, porque la cantidad de empresas que actualmente cotizan en el mercado local son pocas y representan un volumen menor al 1% de dicho fondo. No obstante, el riesgo en las inversiones no puede observarse en forma aislada, sino analizarse junto al concepto de rentabilidad. Generalmente, un mayor riesgo va también asociado a una mayor rentabilidad.

MDB -Por el contrario, la buena práctica en materia de manejo de portafolios indica que es saludable tener diversificación entre valores de renta fija y valores de renta variable.

El objetivo de nuestras administradoras es lograr maximizar la rentabilidad y minimizar los riesgos de los fondos de los trabajadores de manera de que tengan una mejor jubilación. Con este objetivo en mente y una adecuada regulación, sólo resta esperar que se presenten proyectos atractivos, con buena capacidad de repago y riesgos acotados, para analizar su financiamiento con estos fondos.

LC - Ya desde el año 1995, en el marco de la Ley No. 16.713, los fondos previsionales podían invertir en acciones. La única restricción que existía es que las mismas debían ser ordinarias y al portador. Lo que ahora se está habilitando es la posibilidad de comprar también acciones escriturales, preferidas o de goce, cuya prohibición original, a nuestro entender, nunca tuvo sentido.

En cuanto al límite máximo de inversión en este tipo de instrumentos, no es correcto suponer que sólo aplica el nuevo máximo de inversión en el sector privado del 50% del activo del FAP. Debe recordarse que desde su origen, el régimen está sometido a las normativas que aplique el BCU, que son adicionales a la Ley y, justamente, la Recopilación de Normas de Control de AFAP en su artículo 59 establece un límite máximo de inversión en acciones del 10% del capital social de la sociedad anónima.

Uno de los grandes problemas que enfrentan los fondos de pensión en Uruguay es la falta de activos de renta variable (acciones) que permitan canalizar una parte importante de los FAP invertidos en el sector privado, como se observa en otros países de la región y el mundo. La teoría y la evidencia empírica internacional han demostrado que en el largo plazo las acciones son la clase de activo que proporciona mayores oportunidades de apreciación de capital, por lo que un fondo de pensión debería contar con una asignación de capital que permitiera capturar esos mayores retornos esperados en un horizonte de largo plazo.

Títulos del exterior

-La nueva normativa es muy exigente para autorizar que las AFAP inviertan en títulos del exterior (Art. 123 Literal D - Valores de renta fija emitidos por organismos internacionales de crédito o por gobiernos extranjeros de muy alta calificación crediticia, con las limitaciones y condiciones que establezca la Superintendencia de Servicios Financieros del Banco Central del Uruguay). Sin embargo, sólo requiere que los títulos de deuda de las empresas uruguayas "coticen en algún mercado formal y que cuenten con autorización de la SSF del BCU" (Art. 123 Literal B). ¿Qué opina de esta diferencia de criterios?

RB -Entiendo que en ambos casos existen exigencias y los requisitos para las que emiten en el mercado local no son menores. Por lo tanto, no hablaría de diferencia de criterios, en el sentido de favorecer a una y perjudicar a otra. Más bien las diferencias que se observan obedecen a que se tendrán las primeras experiencias en inversiones en el exterior y deben existir los resguardos correspondientes.

MDB -No son limitaciones comparables. Lo importante de la regulación es que sea sensata y ágil. A las emisiones locales también se les exige calificación de riesgo y pasan por un proceso muy exhaustivo de riesgo de crédito por parte de todas las AFAP.

En efecto, es necesario considerar no sólo la regulación, sino la autorregulación que tienen todas las AFAP y que las ha llevado a sortear dos crisis de magnitud considerable -la de 2002 interna y la de 2008 internacional- sin que se lesionaran irreversiblemente los fondos de los trabajadores.

Resulta interesante la eliminación de la prohibición de invertir en acciones escriturales, preferidas y de goce, ya que ello permitirá una participación mucho más activa de los FAP en el marco de las posibilidades que se abren con la nueva ley de Mercado de Valores. Del mismo modo, la ampliación del límite para invertir en proyectos productivos y/o de infraestructura -50%- habilita una masa de dinero interesante que hoy alcanza aproximadamente los US$ 3.000 millones. Actualmente, el límite realmente operativo era el de 25% del FAP, ya que el literal E nunca ha estado operativo.

LC -Para que una AFAP pueda comprar un título de deuda emitido por una empresa uruguaya no alcanza con que el título cotice en algún mercado formal y que cuente con la autorización del BCU. También es condición necesaria que cuente con calificación de riesgo y que la calificación sea al menos grado de inversión local: mayor o igual a BBB-. Este requerimiento se encuentra establecido en el artículo 53 de la Recopilación de Normas de Control de AFAP dictada por el BCU. Asimismo, deben sortear con éxito el análisis interno que realizamos las AFAP con anterioridad a participar en cada emprendimiento, con lo cual, si bien la normativa establece criterios básicos, los mismos no son suficientes si no cuentan con la aprobación de los Comités de Inversiones de las administradoras.

-Según la nueva redacción del Art. 123, la suma de inversiones del activo del FAP no pueda exceder del 35% en moneda extranjera. ¿No queda la mayor parte del Fondo expuesta a la inflación interna o a una devaluación del peso uruguayo?

Roberto Barrueto-Hoy existe en el mercado uruguayo la posibilidad de invertir en UI, por lo que ya existe resguardo respecto a la inflación interna. No obstante, dicho límite restringe las posibilidades que tienen las AFAP, como administradoras del fondo de ahorro previsional, de captar las opciones de inversión que en un momento determinado sean las mejores.

María Dolores Benavente-Más allá de que actualmente ese límite resulta holgado, no podemos olvidar que defender el dinero de los trabajadores puede implicar que en determinadas situaciones se tenga que tener una dolarización mayor de los portafolios. De hecho, eso fue lo que ocurrió durante la crisis de 2002. Sería saludable, en el futuro, desmantelar este tipo de prohibiciones.

Luis Costa- Actualmente el Fondo Previsional tiene una posición en moneda extranjera inferior al 14%, pero es necesario aclarar que del 86% del capital que se encuentra invertido en moneda local, más del 90% se trata de inversiones nominadas en Unidades Indexadas o en pesos ajustables a la UI. De este modo, solamente las inversiones en pesos nominales sin reajuste, que representan el 6% del Fondo, estarían expuestas al efecto licuación de una eventual maxidevaluación que produjera una espiral inflacionaria sostenida.

El objetivo del gobierno con esta medida es evitar descalces entre la moneda de acumulación y aquella en la que se va a pagar la prestación. Pero también está claro que la realidad es bien contundente al mostrar que, actualmente, estos fondos tienen una posición en moneda extranjera inferior al 14% y el límite máximo anterior era 60%, con lo cual ha sido una decisión estratégica de las AFAP estar expuestas a la moneda local por considerar que allí iba a estar la mayor rentabilidad esperada en el horizonte actual. Además, debe tenerse en cuenta que es una práctica habitual y en los demás países de la región se aplican límites muy similares.

-Las modificaciones efectuadas al régimen de inversiones de las AFAP no contemplan la posibilidad de que se ofrezca a los titulares de las cuentas individuales distintas opciones de inversión con diferentes niveles de rentabilidad y su contrapartida en materia de riesgo. ¿Cuál es su opinión al respecto?

Roberto Barrueto-Es muy importante para los afiliados a las AFAP tener una mayor participación en las decisiones de inversión de sus fondos. Una base para comenzar a recorrer ese camino es el concepto de multifondos, que permitiría al afiliado, con un adecuado asesoramiento, decidir en cuál o cuáles fondos desea mantener sus ahorros para la vejez.

Las decisiones de optar sobre invertir en uno o más fondos deben contener también una cuidadosa regulación, evitando que los afiliados que están cercanos a la edad de jubilarse opten por invertir en fondos de mayor riesgo. En épocas de crisis, dichas personas deberían poder contar con alternativas de inversión de rentabilidad y riesgo acordes con sus perspectivas de retiro de la vida laboral. Los multifondos resuelven en forma adecuada este problema como quedó demostrado en la pasada crisis en los países que contaban con dicho sistema.

Uruguay está en condiciones de mirar más lejos aún. Hay desafíos para continuar mejorando su sistema mixto. Por ejemplo, podría pensarse en que el ahorro voluntario no sólo pudiera ser utilizado con fines de pensión al final de la vida activa del afiliado, sino que, además, permitiera el retiro con determinados fines y plazos y con los resguardos adecuados. Para que los afiliados puedan tener mayor participación en el proceso de ahorro y en el proceso de optar por su jubilación, sería interesante explorar alternativas adicionales de pensión para el afiliado y que también se pudiera optar por obtener con el fondo ahorrado la mejor jubilación que le ofrezcan las diferentes empresas que operan en el sistema financiero.

María Dolores Benavente-Lo tomo como un primer escalón hacia nuevas reformas más sofisticadas, que incluyan precisamente multifondos, de modo de no atar personas con edades diferentes al mismo riesgo y retorno; mejoras en el régimen de ahorro voluntario, con incentivos fiscales y flexibilidad, para poder hacer retiros parciales durante la vida del trabajador; cambios en el cómputo de la rentabilidad mínima para reducir más el efecto "manada" y permitir una mayor competencia entre los fondos.

Luis Costa-Los multifondos colaboran en evitar que los afiliados próximos al retiro deban asumir el mismo riesgo que una persona que recién se inicia en su vida laboral. La idea de los multifondos fue proporcionar a los afiliados carteras según el perfil de riesgo que quieran asumir. A las personas próximas a jubilarse, automáticamente se les transfieren sus fondos a la cartera más conservadora para evitarles volatilidad y, por ende, el riesgo asociado a los demás portafolios.

En el caso de Uruguay, dado que no existe un mercado de renta variable y que está prohibida la inversión en renta variable del exterior, no sería viable la creación de fondos con grados bien diferenciados de riesgo. Sí tendría sentido tener en cuenta la necesidad de estudiar un mecanismo por lo menos de dos fondos, uno de los cuales contemple a los que están próximos a jubilarse, los cuales podrían verse afectados de jubilarse en coyunturas similares a las registradas en 2002 o en 2008.