Expectativa de menor tipo de cambio real

HORACIO BAFICO Y GUSTAVO MICHELIN

En los últimos nueve meses el mercado de capitales internacional ha vivido una de las peores crisis en su historia y ello sin dudas ha tenido también su impacto en la plaza local. De todas formas, su bajo desarrollo y muy baja integración con los mercados internacionales determinaron que el impacto fuera menor. Por consiguiente, el nivel de estrés y el ritmo de seguimiento de estas variables no han sido tan intensos como en otras latitudes. Entendemos que los movimientos por venir en el mercado internacional sumados a la situación interna que nos tocará vivir en el segundo semestre del año hacen de estas variables uno de los centros de atención del análisis de coyuntura. En esta semana, aprovechando la difusión del informe sobre el mercado en el primer trimestre del año realizado por el BCU, se revisan las principales cifras disponibles para el mercado de valores en Uruguay y sus perspectivas.

INTERNACIONAL. Desde septiembre del año pasado se observa una agresiva política de reducción en las tasas de interés en dólares y en euros, procurando dotar al sistema financiero internacional de liquidez para atenuar el impacto del fortísimo cambio de precios relativos ocurrido al explotar la burbuja en el mercado inmobiliario y en los precios de los principales activos financieros globales. En el Gráfico Nº 1 se puede apreciar cómo la tasa de la Reserva Federal de Estados Unidos (FED) y la tasa del Banco Central Europeo (ECB) bajan hasta ubicarse en el promedio de mayo muy cerca del 0% la primera y del 1% la segunda.

Estas tasas de corto plazo deben ser analizadas con cuidado pues, en un entorno deflacionario pueden significar niveles reales muy altos. Esto implica que para una empresa cuyos precios finales estén cayendo, en el contexto de reducción de la demanda de bienes y servicios finales, el pago de intereses de corto plazo es cada vez más pesado en la estructura de costos. En promedio es lo que está ocurriendo en Estados Unidos, donde la deflación en los precios al por mayor de productos terminados alcanzó en los doce meses terminados en abril del 2009 el - 3,7%.

Como las tasas de interés no pueden ser negativas, la principal preocupación de política económica a nivel mundial es evitar un período deflacionario extenso y, si se puede, limitarlo a un ajuste de precios relativos. Para ello se ha expandido significativamente la cantidad de dinero, en especial dólares, en circulación a nivel mundial.

La otra tasa de interés cuya evolución se ilustra en el Gráfico Nº 1 es la tasa en dólares a 10 años de plazo, de acuerdo a los bonos del gobierno estadounidense. En este caso, se observa una fuerte baja al inicio de la crisis y una posterior recuperación. Esta evolución es consistente con la mayor expectativa de inflación que hay para futuro y estimamos que en los próximos meses el mercado seguirá esta tendencia. El spread entre el corto y el largo plazo en dólares ha subido al 3% y si no median medidas de política económica al respecto (por ejemplo la compra de papeles a largo plazo por el Tesoro), lo seguirá haciendo.

RIESGO PAÍS. Pasando al ámbito nacional, se observa que los títulos de deuda pública que cotizan en los mercados internacionales han registrado una recuperación en sus precios que ha provocado una reducción en la tasa de retorno de los mismos. En efecto, el rendimiento promedio de los bonos globales incluidos en el índice que elabora Bevsa pasó de 900 puntos básicos en el primer trimestre a 750 a finales de mayo.

La menor tasa que pagan los bonos soberanos uruguayos en un contexto de suba de la tasa de referencia (antes en el mundo de las finanzas se le llamaba tasa libre de riesgo) de los bonos del gobierno de Estados Unidos provocó una reducción en el riesgo país. En el Gráfico Nº 2 se observa cómo, luego de levantar al inicio de la crisis internacional y promediar 560 puntos básicos en el primer trimestre del año, se ubica por debajo de los 400 puntos básicos.

En este gráfico también se ilustra la evolución del spread de los bonos indexados de ambos gobiernos. Por el caso uruguayo se consideran los títulos de largo plazo en Unidades Indexadas y por Estados Unidos los TIPS (Treasury inflation protected securities) y el cálculo es realizado por República AFAP. Al comienzo del período graficado se observa una evolución similar y hasta diciembre del año pasado sube concomitantemente con el spread en dólares. Sin embargo, estos títulos públicos registran en los últimos meses un comportamiento diferente al de los títulos en dólares que merece un análisis.

En primer lugar, una aclaración, el spread de títulos en dólares refleja el riesgo país. Por su parte, la diferencia de rendimientos en el caso de los títulos en unidades indexadas refleja la suma de dos efectos: el riesgo país y el diferencial de inflación en dólares en los dos mercados. Por lo tanto, cuando el spread en unidades indexadas supera el de dólares, se asume que, arbitraje mediante, hay una expectativa de mayor inflación en dólares en Uruguay que en Estados Unidos (depreciación del tipo de cambio real). Si bien pueden haber problemas de arbitraje entre los dos mercados, se puede suponer que en el futuro, en la medida que se inicie el período de inflación en Estados Unidos esta situación pase a generar un rendimiento muy alto en estos títulos y por consiguiente un aumento en su demanda que les haga subir el precio hasta arbitrar las rentabilidades. Por lo tanto, prevemos un cambio en la tendencia en estos títulos.

RENDIMIENTOS. Podemos detenernos en el análisis del rendimiento de los títulos del gobierno uruguayo en Unidades Indexadas. En el Gráfico Nº 3 se muestra la curva de rendimientos de estos títulos entre un año y treinta años de plazo para dos fechas: fin de mayo y fin de febrero. De esta forma se procura ilustrar la evolución en los tres últimos meses.

La forma de las curvas se ha modificado sustancialmente, intensificando la característica decreciente para los plazos más largos. Esto quiere decir que cuanto más plazo está dispuesto a esperar por sus fondos el ahorrista, menos tasa de interés recibe. Por lo tanto, el desfasaje con los títulos indexados de Estados Unidos que nos ha llevado a pensar que habrá una depreciación real de nuestro tipo de cambio se está produciendo principalmente por los plazos más cortos (menos de cinco años).

En las tasas de interés en pesos también se puede leer una presunción de inflación en dólares en los plazos menores a tres años. En efecto, la tasa de interés en pesos a tres años se encuentra en la actualidad por encima del 20%, 18% a dos años y 14% a un año de plazo. Cabe recordar que para el próximo año y medio, el gobierno mantiene una meta inflacionaria centrada en el 5% y no está anunciando cambios por lo que resta del mandato.

MERCADO SECUNDARIO. En este contexto de tasas, ¿qué es lo que se está negociando en el mercado de valores local? Las transacciones del mercado secundario registraron un fuerte aumento en el cuarto trimestre del año pasado, cuando se observó una readecuación de portafolio de importantes instituciones locales y pedidos de venta desde el exterior. En el Gráfico Nº 4 se observa cómo las transacciones oscilaban entre US$ 200 y US$ 250 millones trimestrales y casi alcanzan los US$ 400 millones en dicho período trimestral.

En el primer trimestre del 2009, las operaciones volvieron a su nivel previo. Como característica saliente de las operaciones locales se debe señalar que el 99% de las operaciones se realizaron con títulos públicos y de estos, el 76% con títulos denominados en dólares, seguido por las UI con un 18%. La participación de los pesos y los euros en el mercado secundario local es muy baja.

El mercado secundario es importante, pues de su nivel de transacciones se desprende cuán líquidos son los títulos públicos. La liquidez es un atributo valorado de los títulos, pues permite su venta en cualquier momento al precio de mercado, sin generar la incertidumbre si se encontrarán compradores cuando se desee vender y cuál puede ser su poder negociador.

En los diez últimos años se ha tratado de dotar al mercado de profundidad y liquidez como requisito para su desarrollo, pero los resultados son muy acotados. Por ejemplo, en el caso de los títulos internacionales en dólares, el circulante es del orden de los US$ 5.333 millones y se llevan el grueso de la operativa bursátil. Mientras tanto, los títulos en UI (internacionales y locales) llegan a un circulante similar, sin embargo las transacciones llegan apenas a la cuarta parte.

La principal demanda de los activos financieros en UI es de las Administradoras de Ahorros Previsionales y en gran medida quedan dentro del conjunto de activos que se mantienen a término en el portafolio, en lugar de formar parte del conjunto que se negocia permanentemente.

En la actualidad, el mercado de capitales uruguayo tiene dos bolsas que operan prácticamente los mismos valores. En las dos se operaron en el primer trimestre del año cantidades similares de bonos internacionales en dólares. Sin embargo, hay cierta especialización en la Bolsa de Valores de Montevideo en los bonos del tesoro locales y de Bevsa en las Notas del BCU y en las LRM.