El sector privado también va a ajustar

HORACIO BAFICO Y GUSTAVO MICHELIN

En la última semana coincidió el agravamiento de la incertidumbre en el frente externo de la economía con la divulgación de estadísticas de balanza de pagos por parte del Banco Central del Uruguay. Esta oportunidad es, por lo tanto, propicia para analizar la fotografía del primer semestre del año y considerar el nivel de vulnerabilidad de la economía uruguaya y los potenciales riesgos emanados de la crisis internacional. Hasta el momento no hay un impacto directo, pero lo va a haber. En consecuencia, la recomendación es mantener la prudencia y contar con niveles de flexibilidad máximos para lograr una rápida adaptación al nuevo escenario 2009-2010.

En el actual contexto internacional, la balanza de pagos del segundo trimestre del año preocupa pues muestra fuertes desequilibrios que parecen insostenibles en el escenario de crisis. En efecto, el déficit de cuenta corriente creció abruptamente en dicho período, situación que debe haberse repetido en el tercer trimestre ya que los indicadores parciales o indirectos del mismo así lo dan a entender. Si la crisis internacional obliga al país a un ajuste externo desde el cuarto trimestre en adelante, éste será muy pronunciado pues parte de un exceso de gasto por encima del ingreso muy grande y por lo tanto se sentirá en la economía.

EL GRAN SALTO. En el Gráfico Nº 1 se observa la evolución del saldo de cuenta corriente en períodos anuales móviles. Es notable ver como se pasa de una situación relativamente equilibrada entre 2004 y la primera mitad del 2006, a un déficit oscilante entre US$ 200 y US$ 400 millones entre el segundo semestre del 2006 y el primer trimestre del 2008, en dos momentos distintos y claramente marcados de la salida de la crisis. Hasta aquí una evolución típica de una economía en recuperación. Pero en el segundo trimestre del año se produce un gran salto y el déficit de cuenta corriente llega a US$ 1.096 millones en el año móvil terminado en junio.

En términos del PIB estimado para el mismo período el déficit de cuenta corriente del año terminado en junio asciende al 4,0%. Es un salto que, si se toma como referencia el cierre del 2007 (1% del PIB), supera los tres puntos porcentuales. Es un aumento significativo y amerita considerar sus causas: ¿se trata de un déficit en el sector público o en el sector privado?. Dentro del sector privado, ¿es un déficit por "falta de ahorro" o por aumento de inversión? El escenario va a ser distinto en un caso u otro teniendo en cuenta que por delante tendremos un período de ajuste externo.

Las cifras del déficit del sector público en el mismo período señalan un negativo de tan solo US$ 88 millones. Por lo tanto, el saldo de cuenta corriente se compone por un déficit del sector privado de US$ 1.008 millones (3,7% del producto del período). La profundización del déficit en cuenta corriente respondió predominantemente a un mayor déficit del sector privado ya que al cierre del año pasado el déficit resultante luego de deducir el resultado fiscal, apenas alcanzaba a 1,3% del PIB. En el margen, el trimestre modifica un año móvil en 2,4% del producto.

INVERSIÓN. Ahora la segunda pregunta, ¿el déficit de ingresos en relación al gasto de los privados corresponde a mayor consumo o a inversión productiva? La diferencia que hay que explicar se ubica en el orden de US$ 800 millones y el aumento en las importaciones de bienes y servicios en el último trimestre por encima del observado en las exportaciones coincide con esta magnitud.

Analizando los componentes de las importaciones, se aprecia que aproximadamente US$ 500 millones corresponden al incremento en bienes de capital. Si a los mismos se le agregan la construcción y la inversión en bienes de capital locales, se tiene que gran parte del mayor déficit de cuenta corriente se corresponde a inversión del sector privado.

Esto tiene un correlato en el financiamiento del saldo de cuenta corriente. El mismo se refleja en la cuenta capital de la balanza de pagos donde se destaca hace ya tres años la evolución de la inversión externa directa. Por lo tanto, en buena medida lo observado hasta el momento no refleja un déficit de cuenta corriente financiado con crédito del resto del mundo sino que tiene por detrás la inversión externa directa.

Entre 2005 y 2006 el crecimiento se corresponde a la construcción de la planta de Botnia con un máximo anual de US$ 1.551 millones. Una vez terminada la fase inicial de la mega inversión se comprueba una caída en el nivel de ingreso de capitales a términos anuales de US$ 1.100 millones; pero en el último trimestre para el que se dispone información se observa un nuevo salto a US$ 1.593 millones.

RENTA. El panorama ha cambiado. La balanza de pagos empieza a tener un nuevo actor ya que hasta ahora solamente se miraba la renta que se pagaba al exterior por el lado de los intereses de la deuda externa. A partir del ingreso tan fuerte de capitales extranjeros toma relevancia el concepto de pago de dividendos al exterior por las inversiones realizadas. Es por ello que en el Gráfico Nº 2 se agrega a los intereses pagados y los recibidos del resto del mundo el pago neto de dividendos, que pasa de niveles negativos en el 2002 cuando los propietarios de las empresas debieron capitalizar o compensar las pérdidas a guarismos de pagos anuales al exterior del orden de US$ 467 millones y creciendo.

La evolución de los intereses también tiene su historia con la crisis. Los intereses pagados corresponden a la deuda externa y en un período de aumento del endeudamiento y de suba del riesgo país y la tasa de interés es lógico que se produzca un incremento. En los hechos, como la deuda bruta ha subido y los intereses registraron una baja, se comprueba un nivel estable en los US$ 900 millones anuales de intereses pagados al resto del mundo.

En el caso de los intereses recibidos del resto del mundo, su magnitud responde a las reservas internacionales colocadas en el exterior y al rendimiento de las mismas. Cuando el país utilizó las reservas internacionales para sostener el sistema financiero dejó de recibir intereses. Luego recuperó las reservas y subieron las tasas de interés y comenzó a percibir ingresos en cuenta corriente por este concepto, hasta el punto que el diferencial se redujo a cero.

En este caso, el último trimestre también brinda una señal de cambio. Tenemos pagos al resto del mundo congelados y no hemos reducido esta vulnerabilidad. Solamente se disminuyó el riesgo de renovación pasando deuda para el futuro. Por el contrario, las colocaciones de las reservas a corto plazo muestran una sensibilidad en relación a la tasa de interés. A pesar de que aumentaron fuertemente en el período, generaron mucho menos intereses.

PERSPECTIVAS. En el tercer trimestre se profundizó la situación deficitaria en el saldo de cuenta corriente. A pesar de que el déficit del gobierno empeoró, no lo hizo tanto como el aumento de importaciones. Por lo tanto, el sector privado sigue incrementando su déficit y la tendencia a la que está lanzada la economía es hacia un peligroso 5% del PIB de déficit en cuenta corriente. A su vez, en el margen, están aumentando más los bienes de consumo y los viajes al exterior que la inversión en maquinaria y equipos.

El pago de intereses y dividendos al resto del mundo sigue creciendo y el rendimiento de los activos de uruguayos en el exterior va a seguir la tendencia que se insinúa en el año móvil terminado en junio, a pesar del esfuerzo del BCU por mejorar el rendimiento del portafolio. Sobre esto último, de la planilla de liquidez de la autoridad monetaria se observa que el portafolio de colocaciones en el exterior pasó de US$ 3.680 millones a mediados del 2007 a US$ 6.218 millones en agosto pasado pero sufrió grandes cambios estructurales que vale la pena tomar en cuenta.

En primer lugar, la participación de títulos públicos aumentó en detrimento de los plazos fijos, pasando del 62% hace un año al 91% actual. En cuanto a las monedas, las colocaciones en dólares bajaron del 93% del total al 68% en agosto. Buenas decisiones del BCU para administrar la rentabilidad y el riesgo del portafolio pero insuficientes para la tendencia de la economía internacional. En efecto, el riesgo grande que incurre el país es fruto de una inadecuada combinación de pasivo y activo con el resto del mundo, debido al descalce de plazos y monedas que en el estado de la crisis actual agrega el riesgo de precio y de crédito para nuestras colocaciones.