CARLOS STENERI | DESDE WASHINGTON DC

Sin ninguna duda, la economía norteamericana está sacudida por el triple embate del alza récord del petróleo, la fragilidad aún no resuelta de su sector financiero y la caída del precio de los valores inmobiliarios.

Esta situación ha confirmado el afloramiento de una recesión cuya profundidad se desconoce, impidiendo predecir su permanencia temporal.

Más aún, el esperado rebote después de tocar fondo se aleja cuando nuevos acontecimientos negativos aparecen en el firmamento. La crisis y el anuncio de salvataje de Fannie Mae y Freddie Mac, piezas principales del mercado hipotecario, muestran la trama sutil por la que se escurren los fluidos de la crisis, una vez que ésta adquiere un caudal mínimo. También señala la dificultad de emitir diagnósticos definitivos y, por ende, determinar la profundidad del daño. Y por último, implica reconocer los desafíos que impone a los responsables de llevar adelante las políticas correctivas. Problemas de especie nueva o inesperada requieren, en muchos casos, la aplicación de medidas que van a contramarcha de lo que se venía predicando.

CAÍDA Y SALVATAJE. El 13 de julio Henry Paulson, Secretario del Tesoro de Estados Unidos, anunció un programa de salvataje para los dos íconos del mercado inmobiliario estadounidense. Fannie Mae y Freddie Mac, creadas en 1938, son instituciones cuyo cometido principal es darle liquidez al mercado de hipotecas por medio de la compra de hipotecas originadas por otras instituciones. Con ellas, creaba instrumentos respaldados por las hipotecas, que eran vendidos con una garantía implícita del gobierno. Su carácter semipúblico, la escasa volatilidad de los activos que garantizaban su endeudamiento les permitían financiarse a bajo costo y, lo que es más importante, operar con niveles de capital mínimos. Su prestigio y solidez se reflejaban en las elevadas cotizaciones de sus bonos, casi similares a las de la deuda soberana americana.

Su accionar fue el émbolo oculto que facilitaba la expansión del mercado inmobiliario norteamericano, dominando esa industria mediante la provisión de fondos o garantías equivalentes al 57% de todas las hipotecas del mercado norteamericano para el año 2003, pauta que siguió en crecimiento. Y en función de esa presencia es que fueron nominadas como los agentes principales para ayudar a revertir la caída del mercado de la vivienda.

Pero quien iba a cumplir el papel de salvador necesita, infamemente, ser rescatado. Una serie de operaciones en los tramos más especulativos del sector inmobiliario junto con el derrumbe del precio de sus activos (hipotecas) erosionó su base de capital, haciéndolos vulnerables. El simple anuncio de captar más capital mediante la emisión de acciones preferidas, hizo que sus accionistas ordinarios previeran una dilución en el valor de sus tenencias. En el lapso de pocos días, el valor de su paquete accionario cayó 40%, lo cual exacerbó el problema de la capitalización inadecuada.

De ahí en más deriva la necesidad de acudir a su rescate para evitar males mayores, pues la ronda siguiente de acciones, de no mediar un salvataje, sería la venta de sus activos (hipotecas) lo cual agregaría una presión deflacionaria de magnitud a un mercado en baja permanente desde hace meses.

Para complicar más los hechos, bancos asiáticos (en su mayoría japoneses) anunciaron fuertes pérdidas potenciales por sus tenencias de bonos emitidos por ambas instituciones. Es que a los ojos de los inversores, el riesgo implícito de esos instrumentos era muy bajo, hecho convalidado por las agencias calificadoras. En situación similar, deben encontrarse numerosos fondos de pensión cuyo mandato es invertir en papeles de alta calidad crediticia.

Para quienes operan en el mundo de los hechos, hay momentos que deben aceptar la realidad y adoptar decisiones que van a contramano de su prédica habitual.

Ambas compañías acumulan activos por alrededor de 1,7 billones de dólares. Su capital, de acuerdo con los reguladores oscila en los 80 mil millones de dólares. Comparado con un banco, aunque su negocio en primera instancia luce distinto, su nivel de capitalización es de la mitad. Pero una vez más pareciera ser que esos niveles deben estar fijados para los momentos de crisis, y no para las épocas normales.

De ahora en más, surge un debate nuevo afincado sobre dos temas. En primer lugar, cómo salvarlas, y luego qué hacer con ellas para que no recaigan en la situación actual.

Como nada nuevo bajo el sol existe en esta materia, lo que ya resulta claro es que los hombros del contribuyente serán quienes pagarán la factura. Los instrumentos a través de los cuales se canalizará la ayuda son los clásicos en la resolución de crisis bancarias: la ventanilla de redescuento de la FED estará abierta para ambas a pesar de que no son bancos, y el Tesoro pedirá autorización legal al Congreso para otorgarles líneas de crédito e, incluso, comprar acciones de ellas. Pero en este caso, hay un aditamento especial, pues las garantías pueden ser instrumentos emitidos por entidades promovidas por el gobierno. En este caso, servirían documentos emitidos por ambas instituciones lo cual amplificaría casi sin límites la magnitud de la ayuda. Por otro lado, la compra de acciones como forma de capitalización es una especie de "nacionalización" de ambas instituciones.

Es prematuro predecir si esto es un cambio de rumbo permanente en cuanto a la estructura del mercado hipotecario o una maniobra desesperada impuesta por los acontecimientos.

EL "NUEVO" DEBATE. Las resoluciones de las crisis financieras muestran siempre una constante: el ocaso de los mecanismos automáticos de ajuste, la participación del sector público como juez supremo y prestamista de última instancia, con el resultado de que los costos respectivos se descargan sobre la masa de contribuyentes.

Sobre estos puntales se desarrolla un debate, que se reitera siempre que ocurren acontecimientos de este tipo, sobre temas ya conocidos como los grados de participación del sector público en la resolución de crisis, el papel del regulador en su prevención, los problemas de riesgo moral al aplicarse sistemáticamente salvatajes a instituciones del sector financiero que son propensas a adoptar estrategias riesgosas en busca de altas rentabilidades, y sobre en quiénes se debe descargar todo el peso de la ley por su responsabilidad en detonar los sucesos.

La realidad muestra que en estos episodios, vengan de donde vengan o cualesquiera sea su magnitud, se reiteran fórmulas que se inclinan finalmente hacia la socialización de pérdidas y que abandonan posiciones fundamentalistas basadas en la auto depuración del sistema financiero. El temor a desatar una crisis generalizada del sistema aventa las posiciones principistas dándole lugar a las más pragmáticas.

Resulta también aleccionador, por no decir paradójico, que en el país más desarrollado del mundo, su economía y su sistema financiero sigan dependiendo de los avatares de su mercado inmobiliario.

Y más aleccionador aún, es que íconos del sistema financiero norteamericano, de carácter semipúblico con reputación internacional fueron también arrastrados por prácticas impropias de manejo de riesgo bancario. Una vez más, queda demostrado que las falencias latentes de las entidades financieras se manifiestan en el peor momento, independientemente de su prestigio y cautivas de sus debilidades, ayudando a profundizar los efectos de la crisis. Nuevamente, se hace presente la importancia de la regulación preventiva y la instrumentación de un conjunto apropiado de incentivos y penalidades para quienes están encargados de conducirlas.

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