Faltan activos en pesos para las AFAP

HORACIO BAFICO Y GUSTAVO MICHELÍN

La rentabilidad real anual promedio del régimen de ahorro individual obligatorio fue negativa en los tres últimos meses del 2007. Esta situación llama la atención por la importancia macroeconómica y social que tiene y porque no fue común en el pasado, por el contrario las rentabilidades reales han sido excepcionalmente altas.

Como referencia, la evolución del fondo de ahorro previsional afecta las futuras jubilaciones de más de 700.000 personas e involucra nada más y nada menos $ 72.926 millones a diciembre del 2007, o sea aproximadamente el 13,6% del PIB estimado para el año. El tema adquiere a su vez relevancia política dado que dentro del gobierno existe una fracción crítica del sistema mixto. Por lo tanto, el objetivo del análisis de esta semana es ver qué pasó con la rentabilidad del fondo y cuál es su impacto.

SITUACIÓN. En el Gráfico Nº 1 se observa la evolución reciente del Fondo de Ahorro Previsional (FAP) como porcentaje del PIB. Una primera pregunta que surge es si el estancamiento del 2007 implica que el sistema llegó a su madurez. La respuesta es negativa puesto que el régimen no llega a tener doce años de vida y la madurez la alcanzará cuando comiencen a generarse salidas significativas, cuando los beneficiarios puedan utilizar los fondos para adquirir rentas vitalicias, lo que ocurrirá recién en aproximadamente veinte años. Para llegar a esta estimación hay que tener en cuenta que el régimen empezó en 1996 y si se toman como referencia del momento a los afiliados de 32 años de edad, todavía faltan veinte años para que lleguen a los 64 años como edad de jubilación promedio.

En cuanto a la rentabilidad, en el Gráfico Nº 2 se presenta la variación anual del valor de la cuota promedio de los fondos medida en Unidades Reajustables (UR). Vale la pena recordar que esta medida de ajuste sigue la evolución del índice medio de salarios de la economía con dos meses de desfasaje. Por lo tanto, cada barra representa la rentabilidad obtenida por los aportes depositados en el régimen de ahorro previsional en términos del salario que en promedio reciben los aportantes. El año cerró con una caída de -4,3% que contrasta con los rendimientos entre el 5% y el 10% antes de la crisis e incluso con el 6,1% del año pasado.

Este rendimiento negativo surge de una variación nominal del 9% que no llegó a compensar el aumento de la UR del 13,9%. Por el contrario, como la cotización del dólar bajó en el período, el rendimiento en esta moneda fue altísimo: 23% anual.

Una forma de ver la rentabilidad en perspectiva es corregir por las comisiones que se descuentan y proyectar la variación de un período largo, que sea representativo del horizonte de ahorro de 40 años para el que está pensado el sistema. Una estimación con estas características es presentada mensualmente por el BCU y al cierre del 2007 se ubica en un promedio del orden del 6% anual real corregido por UR. De mantenerse este nivel, las jubilaciones por el régimen de capitalización individual superarán ampliamente las del BPS.

PERFORMANCE. Volviendo al corto plazo, interesa comprender por qué hay rendimiento negativo en los últimos meses y cómo se puede medir la gestión de los administradores profesionales para saber si están haciendo lo mejor en defensa de los intereses de los ahorristas.

En primer lugar, la rentabilidad nominal está viciada por el impacto de la inflación y por lo tanto es una medida deficiente a lo largo del tiempo que solamente permite comparar la gestión relativa entre las cuatro administradoras en cada momento.

Por su parte, la Ley que crea el sistema determina que la rentabilidad real de cada fondo se mida en relación a la UR y esta es la medida que el BCU informa regularmente. Esta selección se hace porque se trata de un régimen mixto donde coexiste el ahorro individual en el FAP con el reparto intergeneracional tradicional del BPS, y este último se vincula con la evolución del salario. De todas formas, a nivel de cada individuo se pierde la relación con el salario promedio tanto porque hay sectores que evolucionan de distinta forma como porque existe movilidad salarial a lo largo de la vida del individuo a través de los ascensos y cambios de trabajo que no se contemplan por el índice medio de salarios.

El problema de la UR es que los salarios han presentado una alta volatilidad en la economía en los últimos diez años. Por lo tanto, vemos que al usarlos como corrector tenemos años con rendimientos reales del 40%, seguidos de años muy bajos o negativos.

Otra alternativa es utilizar el dólar. Desde el punto de vista de la seguridad social o del lado financiero del sistema tiene poco sentido medir la rentabilidad en dólares, a pesar del alto nivel de dolarización de nuestra economía. El único caso en que vale la pena analizar el rendimiento en dicha moneda es para ver la performance del portafolio regulado que administran las AFAP con otros con menores restricciones en cuanto a los activos a seleccionar o administrados por otras empresas en mercados más competitivos.

Queda la duda sobre si indexar a los precios al consumo. Desde el punto de vista financiero el IPC es una buena variable para corregir el impacto de la inflación y, en definitiva, el grueso de los aportantes al jubilarse van a gastar sus pasividades en algo parecido a la canasta de consumo de dicho índice. Hay recomendaciones de concentrar todas las indexaciones legales en un único instrumento como la UI que sigue la evolución del IPC, pero para ello habría que encarar una reforma constitucional ya que las pasividades y las rentas vitalicias de seguridad social están indexadas a los salarios.

INVERSIONES. La rentabilidad real negativa ocurre porque la evolución en pesos del fondo no llegó a superar el crecimiento de la UR. Esto se explica por la estructura del fondo y la evolución del tipo de cambio.

En el Gráfico Nº 3 se presenta la estructura del fondo en tres momentos: al cierre del 2006, en septiembre y en diciembre del 2007. Como se observa, ha crecido la participación de los activos en pesos y cae la participación de los activos en moneda extranjera (principalmente el dólar). Los títulos indexados se mantienen relativamente estables en el 50% del portafolio. Obviamente que detrás de la caída en el rendimiento real y de la menor participación de los activos en dólares en el total se encuentra la caída en el tipo del cambio en el último año, pasando de $ 24,40 a $ 21,70.

El punto es que hacen falta activos denominados en pesos que permitan una sustitución de monedas en el portafolio. Del lado de la oferta del sector privado y público habría que esperar una respuesta, ya que los fondos para la demanda de los activos en pesos están disponibles.

De todas formas, como la falta de profundidad en el mercado de capitales doméstico hace difícil que se operen montos significativos en el mercado secundario sin afectar sensiblemente los precios, cualquier cambio operará principalmente por el lado de los nuevos ingresos. Los operadores terminan siendo como un elefante en un bazar.

Si bien las transferencias de aportes que hace el BPS a las AFAP son cada vez menos importantes en relación al fondo acumulado (debajo del 10% anual), en el último año hay que destacar que hay una mejora en los montos involucrados, tanto por la cantidad de personas que aportan como por el monto promedio.

El total de cotizantes que aportaron en septiembre del 2007 (último dato disponible) fue de 462.123 con un incremento del 13% en relación al mismo mes del año anterior. Este aumento es fruto de que hay más empleo y crecen los afiliados al sistema que ya superan los 700.000 y dentro de los afiliados, una proporción creciente realiza aportes mensuales. En el Gráfico Nº 4 se observa la evolución desde la crisis, donde se llegó a una participación del orden del 50%, hasta alcanzar al 60% sobre el final del 2007.