Se avizoran subas en tasas de interés

Las autoridades hicieron manifiesta su preocupación por la inflación sobre el final del primer trimestre. De la reunión de coordinación de la política macroeconómica trimestral, el equipo económico concluye que las presiones inflacionarias han aumentado debido al fuerte crecimiento de la economía y del consumo privado, a shocks de oferta, a una reducción de la holgura que mostraba el mercado laboral y a la recomposición de márgenes en varios sectores. Agregan como ítem especial el crecimiento en la inflación externa relevante para el país. Se espera un análisis más detallado de estas consideraciones en el informe trimestral de política monetaria.

Este diagnóstico llevó a que el BCU decidiera realizar un ajuste a la política monetaria para prevenir un desvío de las metas inflacionarias. Son dos las señales relevantes, la primera es que se mantuvo la meta de inflación en el mismo rango que se fijara en el trimestre pasado (entre 4% y 6% anual) lo que se debe leer como: las dificultades no alteran el plan. La segunda es que se decidió enlentecer la expansión monetaria, bajando el crecimiento proyectado de M1 para el 9% en el año finalizado en septiembre del 2008. Tres meses atrás se había manejado una pauta del 15% para la misma variable.

HETERODOXIA. La semana pasada, también se anunciaron medidas de corte administrativo para incidir sobre el índice de precios. Se decidió reducir las tarifas públicas en 3%, adelantando el efecto de la reducción tributaria sobre las empresas públicas. Esta medida tiene un efecto solamente visual sobre la inflación ya que el problema no es nada más que una consecuencia de la política monetaria y cambiaria. Salvo en un muy corto plazo, el toqueteo de los índices no modifica la tendencia inflacionaria tal como sucedió con las medidas sobre el boleto de transporte colectivo urbano y el gasoil en octubre pasado.

De todas formas, esta medida puntual no es una mala decisión estratégica del gobierno. Hay que analizar la política económica en forma amplia y hacer compatible las medidas con las ya adoptadas en materia laboral, donde se generalizaron los contratos indexados. El muchas veces perverso juego indexatorio debe ser atenuado en instancias claves si no se desea exacerbar las medidas de política monetaria que se deban adoptar para controlar la inflación.

Adicionalmente, bajando el IPC momentáneamente, el efecto visual podrá servir para calmar el nivel de ansiedad que se acumula previo a la instancia parlamentaria de la Rendición de Cuentas. Claramente lo que se está disponiendo como aumento es inferior a lo prometido y a lo esperado por los funcionarios y, en buena medida, la inflación se está "comiendo" los aumentos otorgados en el pasado.

DINERO. Hay varias definiciones de dinero en función de los instrumentos financieros que se consideren. El BCU utiliza como referencia el M1 que incluye el circulante en poder del público (resta a la emisión, el circulante que está en las cajas de los bancos) y los depósitos a la vista en moneda nacional. Los cambios que han operado en el nivel de bancarización de la gente en los últimos años hacen necesario incorporar los saldos en las cajas de ahorro pues por allí pasa buena parte del pago de sueldos y pasividades. Esta medida (M1 ampliado) es la que se utiliza en esta nota. Se presentan las variaciones para los doce últimos meses en el Gráfico N° 1.

Desde que comenzó la recuperación post - crisis el crecimiento es muy fuerte. Claramente por encima de lo que aumenta el PIB nominal. En los hechos, este agregado monetario pasa del 6,2% del producto en el 2004 al 7,1% en el 2005 y al 8,1% en el 2006.

BASE MONETARIA. Hay mucho dinero en la plaza y está creciendo mucho más que el nivel de actividad. Por lo tanto hay que frenar esa carrera. El problema es que la autoridad monetaria no controla directamente la cantidad de dinero y por lo tanto tiene limitaciones para ejercer la política monetaria. Solamente puede actuar en forma indirecta sobre la misma alterando lo que se conoce como la base monetaria (circulante más depósitos de encaje de los bancos).

El nexo entre la cantidad de dinero y la base monetaria se denomina multiplicador monetario. En el Gráfico N° 2 se observa la evolución desde la salida de la crisis. El crecimiento que muestra este gráfico es la contracara del deseo de la gente por mantener mayor cantidad de saldos monetarios en el sistema bancario. Parece haber llegado a un nivel máximo en 1,9 veces la base monetaria.

El crecimiento de la base monetaria sigue siendo elevado pero se ha venido enlenteciendo. La variación interanual de la base monetaria que estaba en el 25% en octubre del año pasado, bajó a 17% en diciembre y se encuentra en el 14% a mediados de abril.

De todas formas, ha aumentado considerablemente. Los factores explicativos de la variación de la base monetaria señalan como responsable a la compra de dólares. El aspecto más destacable es que en el primer trimestre la evolución debería haber sido contractiva, en función de que los agentes económicos requieren mayores saldos en diciembre y por lo tanto queda un exceso en la plaza en los meses siguientes que debe ser retirado. Es así que el año pasado se comprobó una reducción de $ 2.269 millones en el primer trimestre.

Sin embargo, el primer trimestre del 2007 muestra un signo positivo y este aumento de $ 1.917 millones se originó principalmente en la compra de divisas. No fue menos que en el comienzo del 2006 pero a diferencia de aquel entonces, en el 2007 hubo una muy inferior colocación de instrumentos de deuda y el superávit fiscal en pesos fue inferior al de un año atrás.

En el balanceo entre sostener el dólar, controlar la inflación y no aumentar la tasa de interés se optó por perder un poco el control sobre la inflación en una primer instancia y en marzo se empezó a ver el comienzo del sacrificio necesario en las tasas de interés.

PERSPECTIVAS. La base monetaria se encuentra a mediados de abril en $ 24.000 millones y las principales transacciones de mercado que se pueden utilizar son la venta de dólares y la colocación de deuda en pesos.

Respecto a la venta de dólares, en el primer trimestre del año los activos externos del BCU aumentaron U$S 368 millones y la posición neta en moneda extranjera alcanzó a U$S 1.763 millones con un aumento de U$S 155 millones sólo en el trimestre. Estos dólares se han comprado principalmente para sostener el precio; por lo tanto, habría que encarar una maniobra muy sacrificada para reducir la inflación vendiéndolos. En primer lugar, fomentaría la caída en el tipo de cambio (difícil desde el punto de vista político) y segundo, con seguridad se produzca una pérdida financiera por la menor cotización al momento de la venta.

En el caso de los instrumentos de deuda, el aumento en el circulante que se observa desde octubre presenta la particularidad de las letras de regulación monetaria a dos años de plazo. Por lo tanto, estos vencimientos se consideran fuera del período de programación monetaria. Esto le permite ganar oxígeno a la política monetaria ya que puede sacar pesos hoy con el compromiso de devolverlos a la plaza en dos años.

Para ver el nivel de exigencia de la deuda en pesos sobre la política monetaria, en el Gráfico N° 3 se presentan los vencimientos de las letras de regulación monetaria y de los títulos en UI del gobierno y el BCU hasta el primer trimestre del 2009. La línea punteada separa el horizonte de programación monetaria hasta septiembre del 2008.

Claramente los vencimientos en los próximos meses son altos, fruto de que hay una renovación permanente de los títulos de corto plazo, por ejemplo los de menos de 181 días. De todas formas, en el segundo trimestre del año se han concentrado vencimientos por $ 5.850 millones que deberán ser renovados y que representan alrededor del 24% de la base monetaria. La presión sobre la tasas de interés parece inevitable en el próximo trimestre.