¿La génesis de una nueva crisis?

FEDERICO STURZENEGGER, DESDE BUENOS AIRES

Quienes hayan estado siguiendo durante las últimas semanas las noticias de Argentina, habrán vislumbrado el comienzo de un nuevo ciclo, dentro de las euforias financieras que tan recurrentemente se ven en este país. La vedette esta vez son los títulos en pesos indexados que el gobierno emitió en el canje de su deuda, y que garantizan un cierto retorno por encima de la inflación en pesos.

La idea de emitir títulos con estas características fue aplaudida por muchos (debo incluirme), por alinear los pagos de intereses con los recursos del gobierno. Con estos títulos si sube la inflación sube la carga de intereses, pero también los recursos fiscales. Otra historia era la que se daba cuando la deuda estaba denominada en dólares, porque entonces una devaluación de la moneda hacía subir fuertemente la carga de intereses, probablemente por encima de lo que podían subir los recursos fiscales en el contexto de una crisis cambiaria.

Estos instrumentos resultan particularmente atractivos cuando se espera que la inflación local supere a la depreciación esperada en el valor del dólar, ya que esa combinación aumenta su valor en dólares. Y hoy, justamente, el mercado percibe un mercado de divisas muy ofertado y una inflación en alza. Para entender la magnitud de las cifras, consideremos que en el contexto de un dólar estable, con una inflación del 12% y un retorno adicional de aproximadamente 6%, estos bonos ofrecen un apetecible rendimiento de 18% en dólares. Si el peso se fortaleciera contra el dólar, por ejemplo bajando su cotización en 10 centavos, algo que nadie podría descartar, el rendimiento sería aun mayor.

Al conocerse la inflación de junio, que alcanzó el 0,9%, y superó holgadamente no solo las expectativas, sino también los guarismos de abril y mayo (0,5% y 0,6% respectivamente), los inversores se lanzaron a la caza de estos bonos. Como resultado los precios han subido más del 10% en las últimas semanas y quizás haya más por venir.

EL TIPO DE CAMBIO REAL. Surgen entonces dos preguntas. Primero, si existe margen para que estos bonos sigan subiendo, y segundo, como evolucionará de aquí en más la relación entre los precios y el dólar en Argentina. Esta es una pregunta de importancia crítica para la economía del Uruguay, análoga a preguntarse si precios y salarios irán subiendo en dólares del otro lado del río. Esto es relevante para la economía uruguaya, porque si el poder adquisitivo de los argentinos en dólares sube, Uruguay se convertiría en un destino turístico más accesible y en una economía más competitiva, al menos en relación con su socio rioplatense.

Hay tres maneras de tratar de anticipar cómo se moverán en el futuro precios y dólar. Una es buscar un año que se considere de "equilibrio", y entonces presumir que en el mediano plazo el tipo de cambio debiera mantener una relación con los precios locales que replicara ese valor relativo. El problema con esta idea es que no sabemos cómo elegir un año que inobjetablemente haya correspondido a una situación de equilibrio. Si equilibrio fuera la convertibilidad, por ejemplo, algo que muchos objetarían, un dólar debería valer hoy aproximadamente 1,62 pesos, muy por debajo de su valor actual. Por el contrario, si el año de equilibrio fuera el año 2003, el dólar debiera depreciarse.

Otra manera de abordar el problema es computar un valor de "equilibrio" sabiendo que depende de ciertas características fundamentales de la economía. Por ejemplo, se sabe que la moneda de un país se fortalece cuando la productividad de dicho país sube (tal como le pasó a los japoneses y a los suizos durante las últimas décadas) o cuando un país tiene una mejora en sus términos de intercambio, ya que esto aumenta su disponibilidad de divisas. El banco de inversión Goldman Sachs estima la relación entre precios domésticos y el dólar de manera de tomar en cuenta el efecto de estas variables. En una actualización del mes de mayo sugiere que el peso argentino debiera estar a 2,36, o sea bastante por debajo de su nivel actual.

Una tercera manera de responder a la pregunta es inferir lo que está esperando el mercado, que puede deducirse del precio de los bonos. Obsérvese que si el mercado espera que los precios suban respecto al dólar estaría dispuesto a pagar más por bonos en pesos indexados que por bonos en dólares. Es así que los precios de los instrumentos financieros pueden usarse para computar la expectativa de mercado sobre la evolución futura de esta relación. Haciendo los cálculos necesarios se concluye que el mercado espera que el tipo de cambio esté en el año 2010 en 2,70 pesos por dólar y en el año 2015 en 2,62. Nótese también que si eventualmente uno pensara que la relación tendría que ubicarse por debajo de este valor, habría margen para que el valor de los títulos indexados siga subiendo.

Que el mercado espere una convergencia a un nivel bastante por encima del "equilibrio" que computa Goldman Sachs puede deberse a que el mercado esté pensando que el gobierno va a tener éxito en defender su estrategia de crecimiento, basada en mantener un dólar caro.

Esta estrategia es equivalente a proponer un crecimiento basado en salarios bajos. Tiene los beneficios de que al abaratar el empleo reduce el desempleo y al redistribuir el ingreso de trabajadores a empresarios aumenta el ahorro agregado de la sociedad, permitiendo que una mayor parte de la inversión se financie con recursos propios. Aunque sorprende que esta estrategia esté siendo impulsada y defendida por un gobierno "progre", en buena hora. En este nuevo esquema (post convertibilidad) el desequilibrio externo de Argentina se reduce (en parte, por ejemplo, porque los argentinos veranean menos en Uruguay), lo que permite al país restituir sus equilibrios macroeconómicos. Aunque, podemos decirlo, a Uruguay le convendría, al menos en el corto plazo, una mayor cuota de populismo de este lado del río.

¿SE PUEDE PARAR? La pregunta que se han hecho muchos economistas en el pasado (lejano y reciente) es si una política como la planteada por el gobierno es realista y sustentable. De hecho, Domingo Cavallo comenzó la convertibilidad con una fuerte devaluación del peso, para asegurar también un buen nivel de competitividad, pero luego la inflación erosionó esa posición competitiva a medida que el peso buscaba su equilibrio en respuesta a las significativas mejoras de productividad que experimentó la economía a principios de los noventa.

Es que el valor real del peso se ajusta en respuesta a lo que ocurre en la economía. Por ejemplo, en un contexto de crisis la gente tiende a ahorrar y a acumular activos externos, por lo que el peso pierde valor de la mano de la salida de capitales. Si hay entradas (como ahora ocurre dados los altos rendimientos en dólares que dan los títulos indexados en pesos) el peso recupera valor. Si el Banco Central interviene para evitar esa revaluación necesita comprar reservas, lo que expande la cantidad de dinero, obligándolo a emitir títulos para volver a absorber la liquidez (lo que en la jerga se llama esterilizar). Pero esto solo puede hacerse por un tiempo, eventualmente la cantidad y las tasas de interés de esa nueva deuda suben creando un problema fiscal en sí mismo (déficit cuasi-fiscal).

A medida que se achica la posibilidad de absorber el dinero emitido para sostener el tipo de cambio, le quedan al gobierno cinco opciones. La primera es dejar revalorizar la moneda argentina, hasta el punto que la propia apreciación reduzca los incentivos a comprar pesos. La segunda es poner trabas a las entradas de capitales para disminuir la oferta de dólares. La tercera es comprar dólares con recursos fiscales genuinos, es decir usar el superávit fiscal para comprar dólares.

La cuarta, y sería una bendición si se profundizara esta estrategia, es que el Estado emita deuda doméstica, pero para cancelar deuda en dólares. Con ello el gobierno desandaría la recomposición de cartera que hace el sector privado. Mientras el sector privado se deshace de activos en dólares para comprar activos en pesos indexados, el gobierno emite deuda en pesos indexados y compra dólares para cancelar deuda en esa moneda.

La quinta y peor alternativa es permitir la expansión monetaria, es decir seguir comprando dólares, pero sin intentar absorber el circulante emitido, lo que necesariamente desemboca en un recrudecimiento de la inflación. Las autoridades están usando, en la medida de lo posible, las cuatro últimas estrategias, incluyendo la emisión, y tolerando con ello una ya visible y probablemente excesiva aceleración de la inflación.

En síntesis, a menos que el gobierno redoble los recursos fiscales que asigna para la compra de divisas (los controles de capitales son poco efectivos y no se aplican a la compra de títulos públicos), o acelere su propia recomposición de portafolio (algo que nadie cree puede hacerlo al ritmo de entrada de los capitales privados), mantener el tipo de cambio va a venir de la mano de una inflación más alta. En este contexto la apuesta a los bonos indexados es casi irresistible, la pregunta no es si el peso se va a apreciar, sino cuánto y cuándo. La pregunta no es si se puede perder, sino a lo sumo cuánto se va a ganar.

Este nuevo boom financiero seguramente implicará que el tipo de cambio real de Argentina se aprecie. Esto es una buena noticia para Uruguay, ya que le conviene tener un vecino más rico y con mayor poder adquisitivo. Lo que está por verse es si este nuevo ciclo terminará una vez más en una crisis financiera que acabe arrastrando en su caída a la economía uruguaya. Los mercados dicen que el boom recién comienza, y no se preocupan por cómo terminará, no piensan estar cuando las cosas se den vuelta. Nosotros por el contrario seguiremos aquí, así que deberemos seguir la marcha de la situación con suma atención. Como dice la sabiduría popular, cuando la limosna es grande hasta el santo desconfía.