Una fortuna para salvar al euro

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BRUSELAS | THE ECONOMIST

Los líderes de Europa aprobaron la tercera "solución completa" a la crisis financiera que enfrenta la eurozona. El acuerdo no parece más perdurable que los anteriores y, en el mejor de los casos, ganará tiempo antes de que resurja el pánico.

Los propios líderes admitieron que, por momentos, tuvieron dificultades para comprender la compleja ingeniería financiera que se les pedía que aprobaran para convertir su inapropiada honda financiera en la "gran bazuca", que el mundo les había pedido que armaran. En el amanecer del último jueves, anunciaron con orgullo "un conjunto completo de medidas adicionales que reflejan nuestra fuerte determinación de hacer lo necesario para superar las dificultades actuales".

¿Es un buen acuerdo? Fue la tercera solución presentada este año y con cada esfuerzo "sin precedentes", el problema simplemente empeoró. Ahora, parecen ganar tiempo y, en el peor de los casos, podrían empujar a la eurozona hacia la catástrofe. "Sin duda, esta no fue una cumbre para terminar con las cumbres", dijo Sony Kapoor, director gerente de Re-Define, un centro de estudios económicos en Bruselas. "Una vez más, la buena economía ha sido víctima de la mala política".

El paquete consiste de tres partes conectadas: la reducción de la deuda de Grecia a un nivel sostenible, mediante un acuerdo "voluntario" con los acreedores privados para aceptar una quita del 50% de su inversión en títulos con vencimiento hasta 2020, a cambio de una deuda más segura; la recapitalización de los bancos europeos con US$ 146.000 millones para ayudarlos a absorber las pérdidas causadas por la deuda griega y otras en dificultades; y el refuerzo de la capacidad de préstamo del Fondo Europeo de Estabilidad Financiera (FEEF) que pasará de 440.000 millones de euros a un billón de euros (US4 1,3 billón), como cortafuegos para frenar la extensión del pánico a países vulnerables, más grandes, pero todavía solventes, especialmente Italia, el país de la eurozona con la segunda mayor carga de deuda. Una fuente muy bien situada dijo que "cuantos más ceros, mejor". El problema es que cuantos más ceros se agregan, hay mayor probabilidad de encontrar más agujeros en el plan.

Las buenas noticias son que la eurozona se despertó de la mentira que Grecia, un día, podría pagar sus deudas. Una evaluación supuestamente confidencial de las perspectivas de Grecia, realizada a comienzos de mes por la "troika" integrada por el Banco Central Europeo, el FMI y la Comisión Europea, constituye lectura lóbrega. La austeridad ha empujado aún más de lo esperado a Grecia hacia la recesión. Se espera una reducción del 5,5% en lo que genera la economía este año y no habrá retorno al crecimiento hasta 2013. Por sobre todo, las reformas estructurales destinadas a impulsar el crecimiento han sido implementadas con lentitud, mientras el pronóstico para las economías europeas muestra más pesimismo, oscureciendo más la perspectiva para Grecia. Como resultado, el informe descubrió que la deuda llegará a un pico de 186% del PIB en 2013, en lugar del 160% pronosticado hace tres meses, aún con un recorte del 21% de la deuda en manos de acreedores privados, acordada en julio. Si el FMI y la eurozona querían evitar de prestarle más miles de millones a Grecia, los acreedores privados tendrían que asumir pérdidas más grandes.

Las negociaciones terminaron con un mecanismo para bonos que recortará a la mitad el valor de la deuda de Grecia con los acreedores privados. Si bien los números no son claros, parecería que los socios de Grecia deberán prestar 130.000 millones de euros, (US$ 174.000 millones) en lugar de los 109.000 millones que prometieron en julio. Los detalles referidos a los bonos deberán ser negociados con los bancos, pero se estima que ello tendrá lugar a comienzos de 2012. Si se toma con los términos de concesiones acordadas en julio, el paquete da a Grecia su mejor chance de emerger de la crisis.

La quita de los bonos es presentada como "voluntaria", y la Asociación Internacional de Swaps y Derivados (SDA), el organismo de referencia en la materia, estimó que la quita del 50% de la deuda griega no debería desencadenar el pago de contratos de seguro sobre riesgo de crédito (CDS o credit default swaps).

RIESGO. Aunque la eurozona tenga éxito en evitar el pago de los CDS, eso podría ser una victoria pírrica. Si perder la mitad del valor de un bono no equivale a un default o cesación de pagos, ¿qué equivale a eso? Minar el valor del seguro sobre riesgo de crédito podría provocar profunda distorsión del mercado. Si los bancos y otros inversores pierden la fe en su capacidad de cubrir riesgos, sentirán la tentación de recortar el riesgo o reclamar mayores rendimientos. Por tanto, evitar un pago de los CDS sobre Grecia podría aumentar los costos de pedir prestado de otros países.

Dicho eso, el peligro de contagio es real. Si los tenedores de bonos griegos pueden incurrir en pérdidas sobre lo que consideraron eran inversiones seguras, ¿qué puede decirse de los tenedores de deuda italiana y española? El acuerdo inicial sobre la deuda griega, en julio, fue seguido en agosto por la caída de los bonos de los gobiernos de Italia y España.

Uno de los canales obvios de contagio es el sistema financiero. Por tanto, los 27 gobiernos de la Unión Europea (UE) -tanto los que están dentro como fuera de la eurozona- acordaron obligar a los bancos a ampliar sus fondos propios a un mínimo del 9% del total de sus activos (algo superior a los requerimientos actuales) para mediados del próximo año, después de recalcular el valor de sus tenencias de bonos a precio de mercado. Eso significará rebajas del valor de los bonos italianos y españoles y ganancias sobre los alemanes y británicos. Pondrá gran parte del peso de obtener fondos frescos en los bancos italianos y españoles, mientras los británicos y alemanes saldrán, en gran parte, indemnes.

DIFICULTADES. El criterio aplicado es sospechosamente benigno con Francia. Sus bancos han sido golpeados en los mercados en meses recientes, y el gobierno está alarmado ante la perspectiva de perder su grado crediticio AAA. La recapitalización será concretada de acuerdo con los precios de los bonos al 30 de septiembre, cuando los bonos franceses a diez años todavía tenían un rendimiento del 2,6%. Desde entonces, el precio cayó y los mismos bonos ahora tienen un rendimiento del 3,1%. Los bancos tendrán que reunir 106.000 millones de euros (US$ 142.000 millones) de capital adicional. Eso parece mucho, aunque está en el extremo más bajo de muchos cálculos, en gran medida, porque no incluye el escenario de estrés que modela el impacto de una recesión. Eso puede ser un error porque la economía europea se enlentece.

Un error más grande es el cronograma del plan. Se da a los bancos casi nueve meses para alcanzar las metas, ostensiblemente para permitirles que amplíen el capital por sus propios medios, mediante el recorte de los dividendos o bonus y la venta de acciones. Sin embargo, pocos inversores están dispuestos a comprar acciones de bancos por más baratas que puedan parecer, debido a que advierten los riesgos que plantea una serie de defaults soberanos en Europa. Eso significa, que el peso recaerá primero en los gobiernos nacionales y luego en los recursos exigidos al límite del FEEF. El capital es uno de los temas que enfrentan los bancos. Otro es su propia capacidad de pedir prestado. El Banco Central Europeo puede actuar en financiamientos de corto plazo, pero los mercados de largo plazo están congelados. En realidad, los bancos europeos no han podido emitir bonos desde comienzos de julio. Los gobiernos podrían reabrir el mercado, dando garantías a los bonos emitidos por los bancos, pero están recelosos de poner en riesgo sus propias finanzas públicas. Ese fue el camino que condujo a la ruina a Irlanda. En cualquier caso, pocos inversores confiarían en las garantías de Italia o España.

PROTECCIÓN. Todo esto sugiere que una parte esencial para fortalecer a los bancos de Europa es restablecer la fe en los bonos de los gobiernos, lo que significa proteger a países como Italia y España, que son solventes, aunque han perdido la confianza de los inversores en bonos. Hasta países solventes pueden caer en quiebra con rapidez si sus costos de pedir créditos crecen con demasiada celeridad.

Allí es donde entra en juego el FEEF. Fue diseñado para proteger a los países más pequeños de la periferia. Quienes trazan las políticas en Europa insistieron que debería tener una calificación dorada de AAA, bajando sus costos, pero limitando su capacidad. Hasta ahora fue demasiado pequeño para resguardar a las economías más grandes. EL FEEF podía prestar hasta 440.000 millones de euros (US$ 589.000 millones). Pero, debido a sus compromisos en Irlanda, Portugal, Grecia y quizás, la recapitalización de los bancos, le quedarían unos 200.000 millones de euros (US$ 284.000 millones) para contingencias futuras. En los próximos tres años, Italia y España deberán refinanciar más de un billón de dólares en bonos, sin contar el endeudamiento adicional que contraerán para financiar sus déficits.

La capacidad de préstamo del FEEF fue aumentada a US$ 1,3 billón. Los países que garantizan los fondos no quieren aumentar su carga, por un argumento no menor que es el de no estar en condiciones de hacerlo. La calificación AAA de Francia está en riesgo. Francia y el FEEF se sostienen uno al otro como si fueran beodos tambaleantes. Si le rebajan la calificación a Francia, al FEEF le ocurrirá lo mismo en poco tiempo.

¿Cómo formar un FEEF más grande sin más dinero de los contribuyentes? La respuesta es el "apalancamiento", a través del tipo de ingeniería financiera que contribuyó a causar la crisis global.

Uno de los mecanismos elegidos es garantizar una parte de las eventuales pérdidas de los inversores privados cuando compren títulos de deuda soberana en el mercado primario.

La segunda opción son los llamados SPV (special purpose vehicle) que consisten en crear uno o varios fondos especiales destinados a captar inversores externos privados o públicos, como pueden ser los países emergentes. Podrían intentar atraer recursos de inversores privados o fondos de riqueza soberanos de Asia y Medio Oriente, ofreciendo tomar las primeras pérdidas de un default o cesación de pagos. Estarían creando algo similar a un instrumento que se convirtió en infame durante la crisis de la hipotecas subprime.

ESCASEZ. Las nuevas armas de la eurozona vienen con un precio político: un monitoreo más estrecho de los presupuestos nacionales y de las políticas económicas, especialmente en los casos de los países que necesitan la mayor ayuda. Después de la reprimenda de parte de la canciller de Alemania, Angela Merkel y del presidente de Francia, Nicolas Sarkozy en la primera cumbre, el primer ministro de Italia, Silvio Berlusconi, retornó con una carta larga que estableció sus promesas para reformar la economía. En diciembre, los líderes europeos considerarán si necesitan cambiar los tratados de la UE para permitir más integración. También hay presión para la armonización de los impuestos. Aunque fuera posible una reingeniería de la eurozona, esas medidas son para el largo plazo, para evitar la reiteración de la crisis en el futuro. La prioridad debe ser abordar el presente.

La crisis del euro se reduce a esto: los tesoros nacionales no tiene suficiente dinero disponible para garantizar la deuda y mantener sus grados crediticios. Ni siquiera la poderosa Alemania puede respaldar por sí sola a toda la eurozona.

21,5%

Es la tasa de desempleo en España, anunciada por el gobierno, el viernes. El total de personas sin trabajo suma 4.978.300.

Algunos confían en encontrar dinero de fuentes fuera de Europa, como es el caso de China. Quizás el FMI podría hacer más, si China incrementa su contribución al Fondo. Pero, aún en el caso de que los chinos estuvieran dispuestos a hacerlo, surge un interrogante político: ¿La eurozona quiere estar empeñada con China, después que se desespera porque las empresas chinas compran a las europeas? "Si los chinos van a poner dinero en un fondo especial o si lo hace el FMI, tendrá un precio", señaló un diplomático europeo. "Los chinos quieren dos cosas: una es mayores derechos de voto en el FMI y la otra es el estatus de economía de mercado". Ese estatus, que es otorgado por la UE, haría más difícil al bloque aplicar aranceles antidumping a importaciones de China.

Hay una respuesta mejor: usar la liquidez ilimitada que solo puede proveer el Banco Central Europeo, por su facultad de imprimir dinero. El banco podría estar pronto para comprar deuda de un país como Italia. Trataría a un país como lo haría con un banco que sufriera una corrida. El peligro es que podría alimentar la inflación.