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Tratando de separar la paja del trigo en el tema cambiario

Quienes asocian de manera automática apreciaciones del TCR con pérdidas de rentabilidad o competitividad del sector transable, cometen un error.

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Banco Central del Uruguay
Banco Central del Uruguay
Archivo El País

En estos meses, se ha incrementado notoriamente la presión para que el gobierno haga algo en referencia al valor del dólar. La mayor parte de los ataques se han concentrado sobre la fase contractiva de la política monetaria, acusándola de ser “la” responsable del mencionado atraso, incluso utilizando el hecho de que los modelos de fundamentos que usa el BCU en estos trimestres últimos tienen un desvío negativo respecto del de equilibrio, como si eso fuera una suerte de “declaración de culpabilidad” del propio banco.

Pero se ha ido más lejos aún, hasta se ha puesto en tela de juicio la existencia de libre flotación de la moneda, argumentando que el hecho de subir la TPM implica una intervención indirecta que le quita flotabilidad a la divisa. Hasta se ha reclamado intervenciones compradoras por parte del banco para defender al dólar.

Creo que es un buen momento para tratar de separar la paja del trigo. Vamos por partes.

El TCR, sus fundamentos y la suerte transable

Para economías pequeñas y abiertas como la nuestra, la definición de TCR apropiada es la que indica la literatura: el precio relativo entre transables y no transable. Más allá del indicador empírico que se use, ese es el concepto importante[i].

La teoría enseña:

1. que el progreso técnico relativamente más rápido en el sector transable aprecia el TCR de equilibrio (el precio de los no transables se encarece relativamente al de los transables). También hace subir los salarios con relación a los transables y a la canasta de consumo global (IPC). Sin embargo, eso va acompañado normalmente con una rentabilidad fortalecida del sector transable, precisamente porque el cambio técnico le permite absorber los mayores costos internos (no solo salarios) aunque los precios internacionales no hayan cambiado.

2. Los excesos de gasto agregado también aprecian el TCR de equilibrio, acompañado de aumentos de salarios en términos de transables, incluso de la canasta de consumo (aumento en términos reales). Pero, contrariamente a lo que sucede en el caso anterior, el sector transable debe enfrentar mayores costos domésticos (salarios al menos) con la misma tecnología, por lo que su rentabilidad empeora. En ese sentido pierde competitividad, porque como es tomador de precios en los mercados internacionales, no tiene capacidad de traspasar los mayores costos.

3. Asumiendo que los precios domésticos (no transables, salarios) son rígidos a la baja, si estuviere en un régimen de tipo de cambio fijo, en cualquiera de los shocks descritos los precios que harían el “trabajo” de ir al nuevo equilibrio serían los de los no transables y los salarios, pues subirían naturalmente. En cambio, con flotación cambiaria, parte del ajuste también se haría mediante una apreciación nominal de la moneda, consecuencia lógica de una economía que genera más dólares por el lado de la mayor producción de transables o mediante el financiamiento externo del mayor gasto, según el caso.

4. Pero si la economía enfrentara shocks negativos (tanto de productividad como de caídas de la relación gasto/ingreso), el régimen cambiario juega un rol relevante en la velocidad y los costos de ajuste. En efecto, en ambos shocks se requeriría un aumento del TCR, pero como los precios de los no transables y los salarios son rígidos a la baja, sostener un régimen de tipo de cambio fijo solo generará desocupación, caída de actividad y pérdida de reservas internacional al banco central. De ahí la importancia de tener un tipo de cambio flexible, porque el ajuste ocurre de manera automática, ya que ambos shocks generan depreciación de la moneda, ajustando el TCR al nuevo equilibrio, a pesar de la rigidez en los precios internos.

5. Esta misma teoría enseña que la construcción del concepto de TCR se edifica sobre la base de que los precios relativos entre los distintos bienes transables son constantes (regla de Hick mediante para la construcción de bienes compuestos). Si quisiéramos analizar cambios entre esos precios, como variaciones en términos de intercambio (que alteran el precio entre exportables e importables) o alteraciones relevantes en la composición y estructura de los propios exportables (como el caso de la Enfermedad Holandesa o más genéricamente el “Booming Sector”), se haría imposible construir el bien compuesto “transables”, por lo que necesariamente se debe migrar hacia modelos de tres bienes donde el TCR pierde su sentido conceptual, al aparecer dos precios relativos relevantes. Por lo anterior, está claro que cuando la economía presente shocks de esta naturaleza, seguir mirando al TCR como indicador infalible de rentabilidad transable es un error, básicamente porque los mismos transables tienen suerte diversa debido a los shocks mencionados (unos mejoran, otros empeoran).

La evidencia empírica corrobora la teoría

6. Existe mucha evidencia que avala las conclusiones anteriores en la vida real. En efecto, las estimaciones econométricas del TCR de equilibrio encuentran sistemáticamente una relación negativa con el progreso técnico y con los excesos de gasto. Pero como señalé antes, las apreciaciones asociadas al primer caso son positivas para el sector transable, mientras que en el segundo son negativas[ii].

Por una parte, estos resultados permiten afirmar que quienes asocian de manera automática apreciaciones del TCR con pérdidas de rentabilidad o competitividad del sector transable cometen un error. Es necesario conocer el origen del shock para saber qué sucede con la suerte del sector transable.

Para ayudar a lidiar con ese problema intrínseco del TCR, en Uruguay el BCU calcula desde 2005 un indicador de margen de excedente bruto unitario (IEBU) para la industria manufacturera con perfil exportador, que es un buen proxy de lo que realmente interesa: la rentabilidad transable exportadora[iii]. La evolución de este indicador en los últimos años contradice las conclusiones que se sacan equivocadamente con la del TCR y son consistentes con la evolución de la actividad, el empleo, las exportaciones y la balanza de pagos[iv].

7. La evidencia también muestra que los ajustes del TCR al equilibrio no ocurren de manera instantánea sino gradual. Por esa razón los desvíos tardan varios trimestres en corregirse sin que ello implique la incidencia de otras variables como explicación de dichos desvíos (la instancia monetaria, p.ej.). Asimismo, la política monetaria ha comenzado a reducir la TPM y es probable que a mediados de 2024 se abandone por completo la fase contractiva. En ese lapso, es muy probable que los desvíos negativos que muestra el TCR respecto del equilibrio se vayan corrigiendo, dada la dinámica que estiman los modelos empíricos.

Si hay algo que se aprende estudiando econometría, es que no debe confundirse correlación con causalidad.

8. Por otra parte, la evidencia empírica analizada en notas anteriores muestra que el régimen de flotación es mejor que el de tipo de cambio fijo, pues acelera los procesos de ajuste (Cantisani 2019), sobre todo cuando los fundamentos indican que el TCR debe subir y los precios no transables y salarios son rígidos a la baja.
 
9. Si no ocurren nuevos shocks negativos, es esperable que en 2024 la economía recupere el crecimiento por encima de su nivel de tendencia (hoy estimado en 2,8%), acompañado de aumentos simultáneos de empleo y salarios reales. Asimismo, con la holgura que exhibe hoy el nivel de actividad respecto de su potencial y con algo de suerte y mayor credibilidad en el BCU, también es probable que a fines de 2024 la inflación se estabilice, más bien cerca del techo del rango meta, dejando atrás los registros entre 8% y 10% (mal llamada “zona de confort”) de los últimos lustros, siempre y cuando dejemos que la libre flotación haga su trabajo.

[i] En mi blog pueden encontrar las notas que dediqué a explicar estos temas: https://joselicandro.com/tipo-de-cambio-real-competitividad-y-rentabilidad-exportadora-parte-i/https://joselicandro.com/tipo-de-cambio-real-competitividad-y-rentabilidad-exportadora-parte-ii/

[ii] Un repaso de la evidencia lo pueden ver en otra nota anterior:

[iii] Si bien el IEBU tiene limitaciones (no incluye servicios, p.ej.) al menos mide lo que se debe medir para tener una idea de lo importante.

[iv] El IEBU se actualizó este año para representar mejor los cambios en la estructura de la industria exportadora y su función de costos, levantando algunas de las críticas que se le han hecho. Sin embargo, debido al crecimiento de la exportación de servicios no tradicionales sería relevante poder incorporarlos.

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